金融危机下的主权财富基金

全球爆发金融危机之后，人们对主权财富基金（简称SWF）的效力和所扮演的角色产生了诸多怀疑。主权财富基金是指受国家控制的大型投资基金，这类基金通常持有各种资产组合。部分规模最大的主权财富基金（按在GDP中所占的比例计算）分布在中东地区，譬如持有8750亿美元资产的阿布扎比投资局（Abu Dhabi Investment Authority）。鉴于金融危机的影响，绝大多数主权财富基金为规避风险而转向国内，刺激本国日渐衰退的经济，从而减少购买海外资产。海湾国家即使不是把全部，也是把大部分顺差用于扩大政府支出，以期减轻危机和油价暴跌对本国经济的打击。

沃顿知识在线采访了沃顿教授等专家，就中东地区的SWF在维护经济稳定和实现国内经济多元化方面是否发挥作用等问题进行了探讨。

丰厚回报的历史

中东地区的SWF通常都属于被动投资者，很少参与对投资目标的管理，所以他们一般都采取长期的保守投资战略。

人们通常认为SWF是由央行进行传统的储备管理，一般投资以美元结算的短期国债，收益通常不高，从更长远来看，有时甚至会带来亏损。但养老基金通常包括60%的股票资产和40%的债券资产（至少到金融危机爆发前是如此），从长期来看可以产生更高的收益。所以遵循养老资产组合投资战略的SWF通常能够获得更丰厚的收益。这类SWF也与石油投资的收益更加一致，同时比采取央行投资模式的基金要赚钱得多。但这场全球危机让我们清楚地认识到，与采取激进投资策略的SWF相比（主要受油价暴涨的刺激），将大部分投资投入到风险较低、流动性较少的证券资产的传统型SWF表现更好。总而言之，中东地区绝大多数的SWF与全球其它SWF一样，在全球股市暴跌的冲击下，损失高达其资产的30%。

但沃顿金融学教授弗兰克林·阿伦指出，“如果说他们只亏损了30%的话，那么他们的表现比绝大多数其它机构投资者都要优秀。我们从中汲取到的主要教训就是，下跌的风险始终存在。过去30年来股市一片繁荣，以至于我们都以为这种红火景象将长盛不衰。这次的危机就是赤裸裸地提醒我们，股市可以跌到怎样可怕的程度。”

最近的油价暴跌将对今后的资本流动产生何种影响呢？沃顿商业与公共政策教授霍华德·帕克（Howard Pack）认为现在回答这个问题还为时过早，但“很多政府，譬如迪拜，肯定都面临着严峻的问题。鉴于海湾各国政府都郑重承诺要投入资源实现经济多元化，而这个目标还远未实现之前原油价格就开始暴跌，所以这些国家的增长肯定都会放缓，政府累积的储备也将大量消耗。”他还说必须等到六个月以后收集到更多的资料，我们才能了解油价下跌造成的全部影响。“但增长放缓，或者说经济急剧下滑，以及大规模的储备损失很可能会同时出现。”

当然并非所有SFW的受损程度都相同。自2006年以来，利比亚总值506亿美元的SWF投资已获得约24亿美元左右的回报，其中78%投资购买短期金融工具，股票投资仅有80亿美元，投资主要分布在北美和亚洲。同样的，同时担任央行角色和财富管理者的沙特货币管理局（Saudi Arabian Monetary Agency）由于采取保守的投资策略，主要投资美国短期国债和债券，所以在金融危机中遭受的损失也比其它SWF要少，只有20%的股票风险敞口。

显然这次的危机给了我们一个重要的风险管理教训。美国对外关系理事会（Council on Foreign Relations）1月发表了题为“海湾国家主权财富基金——命运的逆转（GCC Sovereign Funds）”的工作报告。它在报告中称，“假如你的出口收入与全球增长相关，那么就不要把你所有的财富都投资到可能与全球增长高度相关的资产中。对于负有维持经济稳定使命的基金而言，时局不佳时的资产价值远比时局大好的时候重要得多。”（GCC即海湾合作委员会，成员国包括六个阿拉伯国家，沙特阿拉伯、阿联酋、阿曼、巴林、卡塔尔和科威特。）

沃顿金融学教授理查德·赫林（Richard Herring）指出，鉴于SWF是长期投资者，资产价值下跌应该是重新分配资产的机会，以期从长远来看可以获取丰厚回报。与此同时，“我相信他们会寻求更好的新方式来实现投资的多元化和对冲风险，因为许多预期的多元化方法并不适用于下跌的市场。他们意识到下跌时期唯一会增长的就是投资组合的相关性。”

阿伦指出，中东地区的SWF未来将如何改变自己的投资模式“是一个关键问题。这在很大程度上要取决于所投资国家的监管。我认为在巨大的压力之下，他们会减少风险，选择主要投资债券。”

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多元化投资战略

截止2008年年初，根据规模大小和托管方不同，预计全球共有53支SWF，资产总额达3.8万亿美元，其中实力最雄厚的是海湾地区的SWF。根据博思管理咨询公司（Booz & Company）的资料，全球有40%的SWF分布在海湾国家。在中东地区，自上世纪90年代油价跌至每桶10美元以来，SWF就扮演着举足轻重的稳定经济的角色。以沙特货币管理局（SAMA）为例，这支SWF自上世纪70年代以来就一直在聚积顺差石油收入，在维持低增长的十年间它在沙特帮助拓展基金。第一次海湾战争爆发后，科威特投资局（Kuwait Investment Authority）崛起，成为国家战后重建的强力推动者。

在上世纪90年代之前，中东地区的SWF主要还是以吸纳外汇储备为主的风险规避型投资者，他们只在紧急时候才把基金重新注入本国经济。但当时发生的几次大的地区政治事件让海湾国家意识到，他们必须拓展收入来源，减少对石油资源的依赖。由于国内的紧急情况比较少，这些基金纷纷到海外市场投资风险相对较大的资产，譬如股票和房地产。迈入21世纪以来，在油价上涨和世贸组织等机构推动的全球化背景下，这个势头日益旺盛。

美国-阿拉伯商会联席主席唐·德·马里诺指出，鉴于全球金融市场的困境，SWF很有可能对海外投资更加谨慎。“主权基金的主要资金是来自留存收益。当油价跌到只有每桶40美元时，国内还有其它许多地方需要动用这部分留存收益。但我认为对于这些基金而言，他们持谨慎态度还有一个如果说不是更重要，也是跟留存收益因素同样重要的原因，即西方国家的政治环境存在着许多不确定性。所有海湾基金都清楚地记得迪拜港泡沫的破灭（Dubai Port World debacle）。现在海湾基金也确实可能出现另一场灾难——这次是‘阿拉伯人以太便宜的价格买进资产’。”

随着油价上涨，SWF的数量也在增长，新SWF的使命不仅是维持经济稳定和实现投资多元化，还包括增加回报，于是这些基金纷纷投资风险更大的资产。即便是一些成立时间长，更加保守的机构选择的投资对象也从基金转向受价值和回报驱使型的股票投资。投资基金过去一直是央行遵循的传统储备管理方式，股票投资则一度被认为是私募基金和对冲基金的领地。中东地区采取激进投资策略的SWF有阿布扎比投资局、科威特投资局和卡塔尔投资局（QIA）。

但卡塔尔投资局也是石油泡沫时期崛起的SWF之一，其主要使命是完成野心勃勃的国内社会经济开发计划。这些在海内外积极投资的SWF将起到支持经济增长、促进知识技术转移和利用成本优势等作用。除此之外，他们还更加积极地要求参与所投资公司的管理。其它激进型投资者还包括阿联酋的穆巴达拉发展公司（Mubadala Development Company）和迪拜投资公司（Dubai Investment Corp）。

作为新加坡淡马锡控股（Temasek Holdings）和马来西亚国库控股（Khazanah Nasional Berhad）等亚洲SWF中的佼佼者，穆巴达拉或许是中东地区最为成功的激进型基金。因为它在法拉利持有5%股权，所以法拉利主题公园的兴建可能给阿布扎比带来更多的旅游商机。就在最近，穆巴达拉斥资80亿美元，与通用电气（General Electric）结成研发合作伙伴关系。通用电气承诺将增加在阿联酋的投资和技术转移。

    不论海湾国家SWF最终采取何种投资战略，经济学家都赞同这些国家拓展石油资源以外的增长来源。赫林指出，许多海湾国家用于向更多元化资产转化的自然资源都是有限的。从长远来看，自然资源耗尽后这些资产还可以继续带来收入。他说，“有些机遇是存在于自己本国的经济内，但总体而言，这些国家与全球经济相比规模是如此之小，以至于他们不可能将大部分资源用于国内投资。”