甫瀚通讯：公私投资方案

随着金融系统资产质量问题的持续蔓延，美国财长盖特纳近期宣布了期待已久的“公私合营投资计划（PPIP）”以鼓励私人资本与政府资金，处置问题资产（也作“遗留资产”）。该项目由两个关键部分组成：一个是专注于改进二级市场某些房贷抵押证券的证券采购项目，另一个是针对出售美国金融机构资产负债表上问题贷款组合的贷款采购项目。该方案将动用750亿至1000亿美元的不良资产援助计划（TARP）资金，并加上额外的政府融资担保。当该项目与私人资本以及适当融资杠杆相结合，其将会对这些遗留资产产生1万亿美元的潜在购买力。

除去对于这些遗留证券的定价与估值，以及允许公私合营企业与金融机构进行交易的贷款等关键问题，投资者、金融机构以及政府还有其他一系列问题需要考虑。这一期的《甫瀚通讯：应对全球金融危机》——《公私合营投资计划：私人资本—公众资金》综述了PPIP的关键要素与重要考虑点。

我们希望这些信息对企业评估并理解PPIP以及对于参与该方案的考虑有所帮助。PPIP是美国政府的又一举措，旨在稳定金融系统、解冻信贷市场并最终刺激经济。目前市场对该项目已经有了初步的正面反应，该项目的后期实施与运营将是决定其成功与否以及其对金融市场以及经济产生影响的重要判断依据。

遗留贷款项目

遗留贷款项目使得符合条件的金融机构，通过与其主要监管机构以及FDIC的合作，识别特定的符 合项目判定标准的资产（贷款）池，再由财政部或FDIC确定其参与资格。

选定贷款池后，FDIC会聘请第三方评估公司对于该贷款组合进行估价。此外，FDIC将会在评估 期间确定其担保融资金额。

随后，FDIC将会把这类资产通过拍卖的形式卖给出价最高的私人投资者。购买者能通过PPIP实现 50%的购买资本需求。此外，FDIC将以这些资产池作担保并发债融资。贷款融资杠杆率不得超过 6:1的负债权益比率。

经选中的私人基金经理将被指派负责控制并管理问题资产直至其被清算。FDIC将对该项目提供严格的监管，包括评估私人基金经理的选择过程、资产采购以及管理与处理遗留贷款资产的过程。

示例：遗留贷款项目下的投资交易

步骤1：如果有银行希望剥离票面价值为100美元的住宅按揭，该银行可以向FDIC求助。

步骤2：FDIC将按照上文所述的程序，决定是否愿意以6:1的负债权益比率为该资产池提供融资。

步骤3：该贷款池可由FDIC负责拍卖，并由数家私人投资者买家竞投。出价最高的私营买 家(例如有人出价84美元)便成为赢家，与财政部合资组成PPIF购买有关房贷资产。

步骤4：在这84美元的成交价中，FDIC将对其中72美元提供融资担保，剩下12美元的资产。 步骤5：财政部与私人投资者将按一比一比例分摊剩下的资产。在这个示例中，大约6美元 由财政部出资购买，另6美元由私人投资者购买。

步骤6：私人投资者将负责管理资产池并决定资产处理的时间。私人投资者所使用的资产 经理须经由FDIC批准并受FDIC监管。

统计数据 根据FDIC的统计数据库，截至2008年12月31日，未偿还的住房抵押贷款总额如下：.

来源：FDIC - 有关存款机构的统计数据

负债权益比率为6:1的PPIP贷款计划，其购买力可能足以购入银行资产负债表中总贷款数（$6.3万 亿）的12%（$7500亿）。

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遗留证券计划是针对那些在市场上交易冷淡的证券资产。这些特定的合资格资产包括若干曾获 AAA评级的非两房住宅抵押证券（RMBS）以及商业抵押证券（CMBS）。这些资产必须于2009 年前已被证券化并且必须直接由美国资产（“实际按揭贷款、租赁或其他资产，而不是其他证 券”）所担保。

根据这项计划，美国财政部同样是寻求与私人投资者合作。初步将甄选五名资产经理一起购买遗 留证券的基金。基金最初由资产经理从私人资本筹措。资产经理也可以从财政部获得高达基金总 额50%的总权益，从而通过优先负债取得额外的杠杆融资。“此优先负债与相关基金的偿债期间相 同，并会在PPIF偿还本金或实现资产处理收益时按比例偿还。这些优先贷款将在结构上从属于美 联储通过“定期资产抵押证券贷款工具（TALF）提供予PPIF的融资。”

示例：遗留证券计划下的投资交易

步骤1：财政部开始接受有兴趣参与遗留证券计划的人士申请成为资产经理。

步骤2：一名符合资格的基金经理提交了申请书，准备筹集私人资金参与伙同财政部的合 资计划。

步骤3：政府同意根据基金经理筹得私人资本，按比例出资，并为PPIF提供杠杆融资。

步骤4：基金经理开始出售投资基金并筹得100美元私人资本。财政部将追加100美元，

并向PPIF提供100美元的贷款。财政部也可能会要求基金经理再举债筹措100美元。

步骤5：这样，基金经理便拥有300美元（在某些情况下甚至可达400美元）的总资本来购 买目标证券。

步骤6：基金经理对于投资决策有完全的决定权，但一般都会遵从长期的“买入并持有”战 略。若基金经理认为有必要，PPIF成立后将同样符合资格参与扩展后的TALF计划，为遗 留证券进行筹资。

统计数据 根据FDIC的统计数据，截至2008年12月31日，非政府机构持有的无负担证券总额如下：

PPIP遗留证券项目的潜在购买力使其能吸收一部分银行持有的非政府机构无负担资产。若TALF能 够提供额外的融资，该购买力甚至可以翻倍。

资产经理的要求

欲参与这项计划的私人资产经理，必须符合美国财政部所列的申请标准，方能成为指定的PPIP资 产经理。

符合资格的基金经理应具备以下的条件：

证明自己有能力筹集最少5亿美元的私人资本。

证明自己拥有在合格资产方面的投资经验，且须提供可追溯的记录。

当前管理的合格资产不少于100亿美元（市值）。

证明自己有能力按照财政部申明的投资目标来管理基金，同时保障纳税人。

公司总部位于美国。

资产经理必须于2009年4月10日前填妥申请书并提交财政部。财政部将于2009年5月1日或之前完成 初步审批，并要求获选的资产经理在限定的时间内筹集5亿美元私人资本。根据这些条款，获选的 资产经理必须遵守以下规定：

每月向财政部提交报告，内容包括：

已购买/弃置的合格资产

合格资产的当前估值

每只基金中的合格资产的损益

由第三方对合格资产独立定价，以及由国内认可的会计师事务所每年进行的审计后估价。

同意遵照财政部规定采取措施预防基金受到挥霍、舞弊及滥用，以保障纳税人。

同意向以下组织提供有关基金的账务和记录：

财政部

TARP的特别检查官

 美国政府问责局以及其相关顾问

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展望成功

虽然市场对于PPIP的初步反应是积极的，但许多具体细节尚未落实。FDIC已针对遗留证券项目提出公众咨询。

计划成功要素

参与项目的金融机构将从其账上清除有毒资产，从而增强流动性。政府作为一个共同投资者，应吸引卖家与私人投资者来进行交易， 以缩小这些有毒资产在市场的买卖价差。

私人投资者因为上游的潜力被吸引参与到市场中。将下游风险转嫁给纳税人，私人投资者可能在当前低利率以及良好的风险/收益比的环境中获取合适的投资组合。

财政部无须在计划开始就投入巨额支出，直到筹得足够的私人资本。这将赢得更多纳税人的支持。

美国财政部与FDIC并未试图对有毒资产进行估价，这确保了大多数的纳税人的利益。

FDIC规定了资产经理的条件予以甄选，确保了每名资产经理的资质和能力。这种方式应可降低违背计划规则的风险。

计划的成功将有助CMBS与RMBS证券化市场的启动。财政部仍在考虑是否将计划扩展至其他类别的资产，而下一个目标可能是其他资产证券化市场。

计划失败要素

以下因素可能导致卖家与买家的不参与。

压力测试结果显示公司有能力维护资产并渡过金融危机。

企业可能不愿以设定的清算价格出售资产。

公司可能对新政府举措的附加限 制（例如TARP的限制）以及其对高管薪酬的影响有所顾虑。

即使执行定价机制仍未能消除的潜在极大的买卖价差。

PPIP导致FDIC的监督范围延伸到参与计划的资产经理。

由于PPIP结构复杂，进一步缩紧FDIC及相关美国政府机构的资源。　

私人投资者可能会继续回避为借款人再次提供资本。此外，计划的详细内容尚未公布，而且对于投资赎回及资金呆滞期的疑问，以至潜在收益的课税问题还有待解决。评论者同时指出，虽然如果计划成功，无追索权政府贷款将能帮助私人参与者获取庞大利润；然而，如果计划失败　，纳税人便要　担无法承受的损失。这将为计划带来政治阻力。自计划公布至基金成立的这段期间，公营机构与私人部门之间必须高度协调。市场参与者将继续计算经济稳定的时间，并静观首批基金成立后的市场反应。计划的短期及长期成效要待一段时后才能确定。

定价机制和资产估值可能未如所愿那么容易 实现。买家与卖　对于资产价值的判断可能 仍相去甚远，而卖家可能仍不愿向私人买主 提供优惠价格。

由财政部最初提出的定价机制仍存在其他问 题，包括：

如果卖家在估价结果上与FDIC存在分歧，卖家是否可以要求由第三方进行估价？

在FDIC进行拍卖前，卖家是否可以为资产定立最低拍卖价格？

如果资产未能成功拍卖，对卖家根据按市计价原则的资产估值有什么影响？

FDIC可能没有充分的资源来管理及监督这项计划，因此计划启动后可能有意想不到的变动。

基于市场的自由本质，没有人可以保证证券化市场能够在一夜间活跃起来。 

世界已进入一个新的局面，考验仍会陆续出现。在经济状况无法预测的情况下，美国政府始终努 力不懈，矢志稳定金融体系、解冻信贷市场并刺激经济。虽然PPIP已获得市场的初步支持，但该 计划的实施与运作才是计划能否成功的关键所在，也决定计划对金融体系及经济带来什么冲击。 缓和不良资产所产生的恶果，以及提高市场借贷能力和流动性等，都是所有人趋之若鹜的目标， 然而，必须有赖各方利益相关者的通力合作，PPIP才会取得最终成功。

大多数人都认为必须作出行动。只有少数人坚持以不变应万变，等待劣势逆转才是上策。然而， 正如美国财长盖特纳一再指出的，任何计划都存在风险。现实的压力已经催生了新一轮的关于监 管制度改革的讨论：当某一天我们找到了走出目前困境的道路，我们是否需要重整金融监管体 系，以预防相同的风险再次出现？

一大堆财政及货币政策已经落实，PPIP将经济引进了一个新的纪元。到底这只是另一项收效甚微 的经济刺激方案还是一个促使市场走向稳定的关键转折点？时间自会说明一切。虽然美国政府与 其相关部门继续充当“实践者”角色6，但没有人能够预知亚当斯密的“无形之手”。