中国：资产泡沫已破了吗？

中国股市年初至今上涨了将近90%，而上两周的大跌导致A股市场相比峰值时回落了20%左右。一些投资者想知道这次下跌是否表示股价泡沫已经戳破。我们不这么认为。今天我们从五个基本因素出发，对本轮下跌和2007年10-11月份的情况(当时的大跌标志着长达一年的熊市的开始)相比较，结果发现两者的经济特性几乎截然相反。在我们看来，这些根本性差异表明资产价格通胀不太可能在目前阶段就结束。

1. 实际GDP增长：在2007年11月份，经济增长非常强劲(07年四季度实际GDP增速达到年同比12.0%)，但却在一个急剧下滑的轨道上(图1)。而现在，经济增长疲弱(09年二季度实际GDP增长仅为年同比7.9%)，但在一个强劲的反弹通道中。根据Consensus Economics在2009年8月份的调查，对中国2009年实际GDP增长的市场一致预期是8.3%，这暗示下半年的增长率将达到年同比9.6%(上半年为7.0%)。如果经济增长强劲反弹，公司盈利应该会在今年后期和2010年得到显著改善，这与2007年年中以后利润增长急剧下滑形成鲜明对比。

2. CPI通胀：2007年11月，CPI通胀率上涨至年同比6.9%，创11年多来的最高(图2)。更糟糕的是，通胀仍呈上升势头，这意味着决策者的当务之急是抵制通胀。而现在，CPI仍处于负值区间，2009年7月份年同比下降了1.8%。尽管我们预期通缩会很快结束(年底可能会重现通胀)，但相信2010年各月的通胀率都不会高于年同比3.5%。换句话说，至少在2011年之前CPI通胀不太可能成为决策者主要担心的问题。

3. 流动性状况：2007年M2货币供应量增长了16.7%，看起来相当强劲。但相比当年21.4%的名义GDP增长率，货币供应量增长仍过低。实际上，2007年的过剩流动性指数(= M2货币供应量 增长率 - 名义GDP增长率)为-4.7%，创历史最低(图3)。相反，今年的过剩流动性指数可能会飙升至20%(我们预期M2货币供应增长为28%，名义GDP增长为8.0%)，这可能会创下历史最高值。换句话说，目前的流动性状况可能是有史以来最为宽松的，而2007年时的流动性状况则是最紧的。

4. 政策环境：2007年是中国实施上一轮政策紧缩周期的第四个年头。由于2007年二季度的实际GDP增长率加速至年同比14.0%、而且8月份CPI通胀率超过了年同比6.0%，经济过热的迹象已非常明显。 因此，决策者被迫加强紧缩措施。2007年11月份，央行再次启用了曾在计划经济时代使用的贷款额度管理，使这次紧缩成为十多年来最严厉的政策紧缩，导致了极其紧张的流动性状况。现在，尽管投资者担心政策紧缩，但中央政府反复重申近期不会改变当前的政策态势，即保持“积极的财政政策和适度宽松的货币政策”。中共中央政治局也在7月23日宣布党和政府近期应该确保宏观经济政策的连续性和稳定性。在我们看来，这实实在在地向公众传递了政府不会过早紧缩政策的信号。根据这一信息以及其他信号(例如宣布新的刺激政策扶助中小企业，在上周股市下跌后立即宣布要促进中西部地区的发展等等)，我们相信目前宽松的政策态势至少会维持到年底。

5. 股市估值：在2007年10月份，在上海证券交易所上市的A股市盈率接近70倍，创历史最高(图4)。经历了上周的大跌之后，市盈率下降到仅仅只有24倍左右。尽管从国际标准来看，这一比率还是较高，但这远远低于1997年1月到2009年7月期间A股市盈率的历史平均水平(36.7倍)。因此，很多中国投资者似乎并不认为中国股市有泡沫。

在我们看来，这些基本因素非常清楚地解释了为什么2007年10-11月份的下跌标志着熊市的开始，同时也说明了现在的局势与那次有很大的不同(表格1)。我们认为：稳定且得到改善的经济基本面、低通胀、极其宽松的流动性状况、公司盈利前景好转以及宽松的政策环境都为资产价格通胀创造了理想的环境，而所有这些积极因素目前仍将继续发挥作用。因此，我们重申我们的观点，即中国的资产价格泡沫“不可避免而且只会继续扩大，有可能会比2007年的那次更加严重”(详见“中国：资产价格通胀的重现”，《全球经济监测周报》，2009年7月17日)。