陈志武：如何评价股市的贡献？

为什么要有股票市场？它的作用到底是什么？—这个老问题听起来简单，也是人们提了几百年的问题，但答案却并非看起来那么容易。十几年来我们所熟悉的答案一直是：股市帮助企业（特别是国有企业）融资。这一回答直截了当，但也误导了许多人，甚至误导了许多相关的政策，包括给证监会的错误定位。道理很简单，如果股市的唯一或者说最主要的功能是帮助企业融资，那么证监会的业绩自然就以证券市场的融资量来衡量了。于是，一旦股市融资吃紧，众人就指责证监会的不是。而当股市交易低迷时，大家又盼着证监会出面“解套”。那么，除了证券“警察”这一作用之外，证监会是否应该直接对融资量负责呢？

在进一步讨论股市的作用之前，先让我们比较中国、美国、德国与日本的股市融资情况。为说明问题，不妨把一个国家每年通过新股上市与各类股票增发所作的直接融资总额，除以该国的GDP，用这一“融资总额与GDP之比”来判断一国股市的融资能力。

这些数据确实说明，在任何一国中或许股市融资本来就不可能太多，在美国、德国如此，在中国可能更是如此。这一事实显然与“股市的作用是帮企业融资”这一观念形成直接的冲突：如果不是为了融资，那么股市又是为了什么？为什么美国、德国甚至中国还要股市？—这又把我们带回了最老的话题。

[---分页标志符---]

在上述假设的例子中，股市的存在并没有帮企业融资，它只不过是实现了这100家企业股权在社会中的重新配置，为不同的社会成员提供了一个交易证券的场所。而且，通过这100家企业股票的继续交易，社会成员还可以不断地重新组合自己的投资配置，以更好地规避自家未来的收入与消费的不确定性风险。那么，这种不一定帮助企业实现新融资的股市到底有什么用呢？或者说，当股市只是帮助居民们重新配置自己的投资组合时，股市的存在难道还有价值？其价值又为什么能体现呢？

换言之，美国股市的融资量2001年不高，2002年更低。假如2003年美国股市的新融资额为零，那么可以肯定的是美国股市的交易还会一如既往，交易佣金还是会流入交易所和证券公司，美国证监会还是可能不被质疑。—之所以会如此，是因为股市与其他证券市场的存在不只是为了企业融资，也是为了消费者、为了老百姓配置自家的未来而提供各种证券品种，让他们有机会更有效地规避风险、安排未来的福利。我们不妨称股市的这种作用为“证券交换功能”。

股市还有一个极重要的作用，就是为整个经济和社会提供价值评估信号。股市通过连续交易使股票价格实时地反映相关信息，让一些行业的股价上涨、同时让另一些行业的股价下跌，以此来帮助人们更清楚地判断哪些行业、哪类项目更受投资者欢迎、更有投资价值。也就是说，尽管个人创业投资、私募股权投资、房产创业投资等等并不是与股市直接相关的投融资，但所有这些投资与创业的偏好和决策都间接受股市发出的价值信号影响。因此，尽管股市融资即使在美国也较为有限，但股市发出的价值评估信号却对整个经济举足轻重。

证监会的工作不能由融资量来衡量

真正的市场经济不能缺少股市，其作用也远不只是帮助企业融资。当然，这里我们谈到中国股市的融资业绩相比之下还不差，这并不是说中国股市没有问题，制度机制和监管实践问题还很多。其实，客观上讲，在目前的制度机制和股东权益得不到保护的情况下，股市平均每月能融资72亿元本身已经是一种奇迹：在这么多上市公司明目张胆作假圈钱和市场信息明显这么浑浊的时候，还居然每月有72亿元往里送 —这不是奇迹又是什么呢？我们说不能单靠融资量来衡量股市的贡献和证监会的工作，并不等于说中国证券市场的潜能都已经发挥出来。