沃顿：农行上市折射银行业现代化进程

漫长的等待终于结束了。经过多年的“上市还是不上市”的猜测之后，中国农业银行（以下简称“农行”）终于在7月15日和7月16日分别于沪港两地大张旗鼓地正式挂牌上市。中国农业银行首次公开募股融资193亿美元，并计划在未来数周内增加配售27亿美元，现已创下了首次公开募股筹资额的世界新记录，超过2006年中国工商银行首次公开募股219亿美元的融资额。作为国内最后一家挂牌上市的国有四大银行，尽管早期业绩略显疲弱，但农行的股票仍吸引了诸多全球投资巨头，从卡塔尔投资局和新加坡淡马锡控股公司，到渣打银行和荷兰合作银行。

 

但是，农行的上市道路可谓困难重重。比政府自2003年以来推动上市的其他10家银行要困难得多。若干年来，这家拥有3.2亿零售客户、44万名员工及2.3万家分行的中国第三大银行曾数次依赖政府注资及其他援助，来清收其巨额不良贷款，从破产边缘被拯救回来。

 

人们希望，农行上市标志着该银行将跨入一个新时代，资产回报和利润等方面的管理和透明度将得以增强，而不只是执行政策性的贷款目标。如中欧陆家嘴国际金融研究院副院长刘胜军（Gary Liu）所指出的，首次公开募股“是让农行从丑小鸭变成白天鹅的最佳方法。”

 

 

直到今年4月，中国的银行业观察人士仍普遍认为，总资产达8.5万亿元（截至2009年底）的农行将于今年下半年或2011年挂牌上市。路透社在7月16日发表的一篇文章中称，在短短三个月内，农行匆忙完成了IPO准备工作和路演。为什么这么迫不及待呢？“如果不尽快完成IPO，它就会越来越落后，在治理和风险控制方面都落后于其他银行，”位于北京的长江商学院金融学教授曹辉宁（Henry Cao）说道。

 

但是，在政府出售农行15%股权背后的中国银行业的更大图景更令人寻味。2009年，作为国家4万亿经济刺激计划的配合措施，中国所有银行提供了史无前例的9.6万亿元（1.4万亿美元）的巨额贷款。今年，农行最大的竞争对手们正在挥师股市进行再融资，以支撑其资产负债表。例如，中国银行最近宣布将从股市融资88亿美元。

 

“官方路线是[政府]鼓励这些银行将筹资作为一种防范性措施，”清华大学经济管理学院教授帕特里克•霍瓦内克（Patrick Chovanec）说道，“但是的确有很多人担心这些银行是有问题的，这些担心并非毫无根据。银行尚未通过其财务报告来证明自己。”

 

他指出，直到去年之前，此类问题并不是决策者所关注的，因为他们认为自2001年加入世界贸易组织开始的中国金融业改革正在按计划进行。但是，去年由政府主导的各家银行的天量放贷，目前正在受到详细的审查；许多专家还因此质疑中国银行业改革的力度。

 

“所有人都被农行的超级IPO牢牢吸引，而未将其置于中国银行业改革的整体背景下来看。这场改革的方向是正确的，但是速度是极其缓慢的，”多伦多大学罗特曼管理学院（University of Toronto’s Rotman School of Management）国际商务研究所副主任和经济学教授道博逊（Wendy Dobson）说道。“在这个大背景下，是否存在更多的竞争？略有一些。银行的决策是否基于市场变化？略有一些……但在当前的监管环境下，利率仍由政府设定，银行能够获得低风险的利差收入，因此，他们没有多少动力来管理风险。”

 

 

中欧国际工商学院的刘胜军指出，如果银行跟过去一样，认为将由政府而不是他们自己来对所有草率的高风险、无回报或低回报贷款买单的话，那么变革的动力将进一步减少。农行等在建立之初被称为“政策性银行”，其主要目的是为国企提供资金，而无需顾及这些企业的商业可行性。

 

这一传统使得这个行业身处困境。“本世纪初，中国的银行陷入破产边缘—不良贷款[占总贷款的比例]高达30%，有些甚至达到40%，”刘回忆道，“政府花了很大力气来拯救中国的银行体系。中国政府使用了大量外汇并通过发行债券来试图改变银行的资本结构。其次，成立了资产管理公司来接管不良贷款，以便对银行进行‘清理’。随后，他们引进了国外投资者，例如汇丰银行、摩根士丹利和美国银行。最后一步就是将大银行挂牌上市。”

 

因此，中国的银行以及金融服务机构，都“在过去10年里走过很长的道路，”总部设在上海的奥纬咨询（Oliver Wyman）公司合伙人贺德华（Wolfram Hedrich）说道。这个过程包括2003成立中国银行业监督管理委员会（CBRC）、在上海推出期货市场、以及对银行的“人员、流程及体系进行大力投资”。

 

如今，中国拥有世界上市值最大的两个银行：中国工商银行和中国建设银行；中国银行业的前景远比其他地方更加美好，包括美国和欧洲。根据奥纬咨询最近的年度报告《金融服务业现状》，2009年至2014年，中国的金融服务业的年增长率预计达到10%左右，高于其他G20成员国。

 

“但是，我们必须意识到，现在完成的只是中国银行业的第一轮改革，”刘说道，“肯定会有第二轮改革。为什么？中国的银行现在看上去不错，但是经济刺激计划产生了大量新的贷款—将近10万亿元，占到了中国国内生产总值的30%左右。这是一个惊人的比例。”

 

 

经济刺激计划在很大程度上依赖银行为新的基建项目提供巨量资金。“贷款的目的是刺激经济和带动就业，而不是获得回报，”霍瓦内克说道，“遗憾的是，去年所做的决策让银行成为刺激性贷款的主要渠道，因为银行是决策者可获得的资源。在此过程中，[银行]重新扮演了政府资助渠道这一角色。贷款的发放并非以商业目标为基础，而是为了实现政策目标。”

 

这将给许多银行的资产负债表带来压力。“在如此短的时间内发放如此多的贷款，这给贷款质量带来了很多问题，”他说道，“在去年的这个时候，中国银监会似乎并未对此十分关注，因为他们说，‘看，这些贷款全部是用于基建项目和政府资助项目的。’而如今，这些贷款正在经受认真的质疑。”

 

除了经济刺激计划，地方政府和国企继续依靠他们所信赖的银行来获得超出其财力范围的开支，而中央政府对此一直难以控制。国内的房地产泡沫就是鲜明的例子。沃顿商学院房地产教授约瑟夫·吉尤科（Joseph Gyourko）在其与人合著为美国国家经济研究局撰写的最新研究报告中指出，根据北京收集的土地拍卖数据，“自2003年第一季度以来，实际的、质量稳定的土地价格上涨了将近800%，其中一半是在过去两年内上涨的。”国企是土地价格的推手，作者发现，“对同一地块，国企的出价比其他竞标者高出27%。”这极有可能是因为银行在直接或间接地为这些购地活动提供贷款。这些贷款的具体数额尚不清楚，但某些贷款可能永远无法得到偿还。

 

这也是信用评级机构惠誉公司的一个关注点。在7月中旬公布的一份报告中，惠誉公司的分析师表示，他们发现了中国的银行使用的一种证券化手段，通过这种途径，将那些为房地产和其它交易提供的冒进型贷款移出他们的资产负债表中。此外，据《纽约时报》报道，“该报告还表示，中国监管机构低估了今年上半年银行贷款的增长约28%，低估总额约1900亿美元。许多银行继续暗中将贷款转移到账面之外，造成“对信贷增长和信贷风险普遍低估”的现象。”

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贷款狂潮是否会将国内银行业拉回到20世纪90年代时的情形？也会也不会，沃顿商学院管理学教授马歇尔·迈尔（Marshall Meyer）说道。他指出，从政策性银行 – 不考虑任何商业因素、只是为了保持地方政府的政绩工程运行而发放贷款 – 到以市场为导向的机构的转型尚未完成。对于如今的国内银行业，“治理结构显得有些自相矛盾，”银行业者对此心知肚明。在最近对中国的一次访问期间，他引述了一位银行经理的感叹，“我必须在当一个负责任的银行业者和保住自己的饭碗之间做出选择。”

 

跟其他的中国观察者一样，迈尔教授指出，现在出现了一个新的参与者：90年代成立的、为银行亏损买单的国有的资产管理公司(AMC)。据《华尔街日报》驻北京记者安德鲁·皮蓬（Andrew Peaple）的报道，“1999年，资产管理公司买下了大约2000亿美元的坏帐(面值)，并向银行发行了[10年期的]债券作为付款。在银行的资产负债表上，他们只是简单地将2000亿美元的贷款转换为2000亿美元的债券。而资产管理公司拥有的资产惟有坏帐，而他们将通过处置这些坏帐来偿还债券和相应的利息。”

 

但是，正如清华大学的霍瓦内克在最近的博客中指出：银行“应当承认，他们卖给资产管理公司的坏帐根本不值他们仍记录在帐的2000亿美元。银行之所以到目前为止还能够这么做 – 以及他们的审计人员允许他们这么做的原因 – 是因为在表面上，资产管理公司的债券是由中国政府担保的。如果资产管理公司违约—他们肯定会违约，政府已经承诺将会买单。”

今天与90年代之间的另一个区别是：如今，上市银行“消磨”的并不只是政府的钱。罗特曼管理学院的道博逊说道，因此，摆在中国政府面前的问题，是政府是否“再向银行注入资金，或是对银行说，‘你现在要靠自己了’？但是政府不可能这么说……”

 

在此种情况下，道博逊现在愿意看到什么呢？随着国内利率政策的放宽，她建议中国设立一种存款保险机构，“比如美国联邦存款保险公司(FDIC)，这就赋予了存款人一定的监督责任。”

该领域的新一轮外国投资者会怎样？他们能否帮助改变中国银行业根深蒂固的习惯？道博逊表示了她的疑虑：“外国投资者所占股权总额不得超过25%。 董事们可以提出一些意见。但是董事会成员大多数仍是中国的党派人士。”

 

事实上，中欧国际工商学院的刘说道，“这些银行高官并不是真正的经理，而是政府官员。”他希望在下一轮改革中，国家能够减少对银行的持股比例，同时“建立真正独立的董事会，至少有权任命首席执行官及决定首席执行官的薪酬。否则，我们就无法避免体系中暗藏的危险。”

 

 

长江商学院的曹教授也对中国的银行董事会及其他高管的薪酬制度发表了看法。他指出，中国顶尖银行的低薪现象“在西方国家是闻所未闻的”。他在《华尔街日报》的最近一篇文章中谈到了这个问题，他指出，2008年，在中国工商银行和中国建设银行的高层领导推动下，两家银行的盈利能力达到了令人羡慕的水平，尽管如此，他们的年薪分别为263,000美元和230,000美元。同时，国资委下令国内金融类国企高官减薪10%。曹认为政府的意图可能是通过调整薪酬来真正体现银行高管创造价值的能力，并且可以减少贪污腐败，使这些公司的工作环境更具吸引力。

 

尽管围绕改革有很多呼吁和宣告，但刘仍然认为，“在公司治理方面，我认为银行并没有取得多少进展。”问题在于，变革的动力甚少。“改革并不容易，因为他们正在盈利；他们也没有象在第一轮改革期间面临的压力，当时他们别无选择，因为他们挣扎在破产边缘。但是现在他们实力雄厚，而且与地方政府和大型国企建立起了牢固的关系，同时来自外来银行的竞争也很少。”他指出，截至去年年底，在中国的所有外资银行的市场占有率不到3%。“银行现在很有起色，但并不是因为公司治理得到提高，而是由于中国市场提供的黄金机会。”

 

也正因为此，诸如农行这样的“丑小鸭”的首次公开募股能够吸引实力相对雄厚的投资者的关注。而在比较艰难的环境下，这一切都是很难想象的。毕竟多年以来，农行似乎一直问题缠身。继政府救市之后，审计人员在2006年称他们发现总计600亿元的银行欺诈交易。尽管新上任了一批重量级的高层领导 – 包括原央行行长项俊波调任农行董事长，以及由曾经负责中国工商银行首次公开募股的潘功胜出任农行副行长 -  农行依旧“步履蹒跚”。

 

到2007年底，农行的不良贷款已占到贷款总额的24%，次年，农行将其8160亿元不良贷款从其资产负债表中剔除。到2009年底，不良贷款只占贷款总额的3%。“关键问题在于其资产质量是怎样演变的，”穆迪公司副总裁及高级分析师Yvonne Zhang在最近的评级机构报告中指出，在首次公开募股之前，该机构将农行的“银行财务实力评级”从E+升至D-，并将其外币存款等级评为A1/最高优质1级，报告把改进的财务衡量指标，和政府“强有力的”支持作为正面因素。但是，报告也指出农行在公司治理、风险管理及内部控制等方面存在“软肋”。“为了准备首次公开募股，农行在2009年初才建立董事会，”报告指出，“这些努力的成效仍有待考验。”

 

其他方面也不乏持怀疑论者，特别是政府在多大程度上愿意放开对农行的控制。“[农行方面]似乎正在采取比较商业化的措施，依据更加商业化的基础来放贷，而不仅仅是贷出营运资金而已，”罗德曼管理学院的道博逊说道，“但[这]是一个庞大的机构，我怀疑这个机构甚至没有IT系统，更不消说训练有素的技能和人力资源，来提高对贷款偿付的决策能力。而那些比农行现代化许多的其他银行在建立这些能力方面就已经花了相当长的时间。”

 

霍瓦内克表示，农行和其他银行现在应当继续向前迈进。“对于已经放出的贷款，现在只能‘亡羊补牢’。领导者需要重新厘清思路，为了让中国达到既定的目标，就必须建立一个能够有效分配资金的金融体系。这种认识在许多领域内是存在的，但在某些领域，却令人遗憾地将银行体系当作是刺激消费的现成导管在利用。”跟其他人一样，霍瓦内克也表示前方的道路依旧很长，“不仅是他们的资产负债表，还有他们正在努力建设的企业文化。中国的决策者非得动真格的才行。”