石磊：中国的CPI是“秋老虎”？

猪肉价格回升还没释放完毕，鸡蛋价格又一举冲破08年以来的高点。中国食品价格在8月份的涨势仍然迅猛，CPI同比增幅有望再创年内新高，这将击碎前期市场对CPI将在8月回落的美好愿景，中国债市似乎将在通胀的风雨中开始飘摇起来。

高涨的食品价格能够将中国的债券市场赶向熊市么？答案是，那要看央行怎麽看。因为，趋势性通胀对债券市场的实质性影响是通过央行收紧资金面传导至债市的，市场自身对于通胀的担忧仅能短期推高债券市场收益率，而无法逆转资金洪流推动的大趋势，能够改变这一趋势的只有央行。然而，针对蔬菜价格的大幅上升，国务院常务会议主要强调蔬菜的生产和供给，针对粮食价格上涨，新华网发布的“粮食形势四问”也把粮价问题的焦点放在粮食的生产和供给上，可以说政策对于CPI的高涨并未反应在货币政策方面，央行也并没有对创新高的CPI做出明显的反应，央票票面利率稳定，公开市场操作温和，回购利率依然稳定在低位，这都反映出央行可能认为当前CPI的高涨只是“秋老虎”，暂时的物价冲击并未改变货币政策的方向。

观察经济周期比分析农产品价格对货币政策的方向更有预见性。2010年中国经济周期经历内外需的共振式波动。2009年4季度至2010年1季度，内需高涨、外需复苏，对中国经济增长形成共振式推动，2010年下半年，又将出现内需下滑，外需疲弱的局面，对中国的经济增长形成共振式负面冲击。这一共振式的波动使得中国经济当前处于较短且波动幅度较小的周期中，而并非2008年的大幅减速期。

从更长的时间视角来看，中国正处在一个大经济周期开始的初期，对于中国来讲，经济增速下滑是短期波动，经济增速回升是长期趋势，通胀水平回落是短期波动，通货膨胀上升是长期趋势。这可以类比于波浪理论，在上升大趋势中的回落，其每一个底部都必被逐步抬高。也就是说，GDP近期的下滑趋势确立但下滑幅度将较小，而CPI的回落也必将出现，但回落幅度同样有限。上一个长经济周期中包含了三个短周期，CPI同比增幅短周期的底部曾从-1.3%上升到0.8%，顶部由1.3%上升到5.3%，再上升到8.7%。可以看出，我们生活中感受到的物价趋势性上涨是实实在在存在的，但是宏观调控往往并不对长周期波动做反应，而更多的是针对经济的短期波动，货币政策的这一特点表现得尤为明显。

我们的确在2010年看到劳动力收入上升等诸多能够抬高通胀趋势的因素出现，但这些因素多是推动长周期通胀水平上升的因素，而非短周期因素，短周期因素主要是货币增长波动、外需变化造成的，而我们观察到的货币增长波动已经于2季度显着下滑，出口在4季度下滑几乎成为确定性事件，因此，短周期CPI同比增幅随总需求的回落而回落是可以期待的。

从外部来看，美国的经济数据一天比一天差，10年期美国国债收益率从一季度的4%跌至8月份的2.5%，3个月LIBOR由欧债危机时的0.5%跌至8月份的0.3%。美联储担忧的通货紧缩也可能伴随着房价的下跌来临。

一般来说，中国的CPI回落1个季度後，货币市场利率将会回落，而外部利率的下降也将推动长期限债券收益率下降，收益率曲线可能出现整体下行，最终形成一波债券牛市，这一行情可能在2010年4季度就会发生。

然而，债市的好景可能不会太长，中国为拉动GDP，再次推动投资上升的时候，就是债市牛市行情结束之时，我们已经可以看到地方政府正在厉兵秣马抓紧机会融资上项目了，而商业银行融资完毕後，也将为投资作出更大的贡献。(完)

(本文作者为中国银行金融市场总部分析师 联系方式:davidshi_boc@hotmail.com)