“宇宙之王”归来

“21世纪美国资本主义的面孔”。

2006年底和2007年初时，凯雷集团联合创始人之一大卫·鲁宾斯坦（David M. Rubenstein）乐于这样向外界描述私人股本投资（Private Equity，PE）业。但在今年1月中旬的北京，当被《环球企业家》问到是否依然这样认为时，他的回答是：“现在PE已不像以前那样耀眼，我可能不会再这样说了。”

回溯起来，被誉为“宇宙之王”的PE的耀眼光芒将受侵蚀的最微妙征兆，出现在2007年中。百仕通在6月下旬完成当时自2002年以来美国市场最大IPO，31美元的发行价亦处在预测区间高端。但这支万众瞩目的股票上市第三天就跌破发行价，昭示了后来一系列由金融危机引发的灾难。

当然，如果一场风暴就能将其淹没，宙斯便不是真的宇宙之王。许多PE老兵并不畏惧这场搅乱世界的危机，他们说这样才能区别男孩与男人，将只是希望借助宽松信贷环境啄食“腐肉”的投资者肃清出去。鲁宾斯坦便是这些骄傲的老兵之一。他与另外两位创始人达安雷（Daniel D. Aniello）和威廉·康威（William A. Conway）共同掌管着890亿美元资产，相当于越南2008年GDP。

以凯雷为代表的PE精英正在迅速洗刷掉西装上因华尔街崩塌而沾上的灰尘。“PE回来了。”鲁宾斯坦在去年9月表示，正是距离华尔街覆灭一周年时。

种种迹象都在为鲁宾斯坦的话做注脚：Dealogic数据表明，2009年PE支持的IPO募资总额164亿美元，虽与2007年的558亿美元相去甚远，已好于2008年的110亿美元；凯雷现有3家亚洲公司和2家美国公司、百仕通共有8家公司准备上市，欧洲今年也将有20至30起PE推动的IPO；KKR和阿波罗管理（Apollo Management）准备重启IPO，前者刚以9.55亿美元并购英国宠物连锁店Pets at Home，其中6.76亿美元来自杠杆贷款；百仕通旗下PE部门2009年第四季度净利润1.778亿美元，大大超出上年同期的2.391亿美元净亏损，KKR 2009年也从亏损转为盈利19.5亿美元。

看上去，一度沉寂的PE只是随着经济周期大起大落了一番，当市场恢复，权杖便重新回到宙斯手中，等待下一场风暴来袭。就像鲁宾斯坦指出的，2000年互联网泡沫破裂引起美国经济衰退后，2001至2002年美国杠杆贷款发放数额仅为1998年1/3左右，但2002至2004年，这个数字翻了一倍，2004至2006年又翻了一倍。最终的结果是，从2001至2007年，杠杆贷款发放额猛增20倍。

现在的PE已非多年前随波逐流的边缘角色。以凯雷为例，其投资的公司遍及基建、能源、地产、工业、汽车、零售、消费和医疗等各个领域。PE不仅是经济发展的润滑剂和助燃剂，更是美国资本主义过去10年间最可骄傲的出口产品和少数仍在全球占主导地位的产业之一。为了担当起与声名相配的责任，也因暴风骤雨的冲刷，PE正在也必须完成自己的达尔文进化。换言之，PE必须在低买高卖的过程中创造出价值。

鲁宾斯坦正是最热衷转型的PE业者（详情请于Gemag.com.cn查阅《小宇宙》），其所领导的凯雷亦是抵抗危机的典范。一位出身凯雷的风险投资公司合伙人如是评价自己的旧东家：“相比其它PE公司的惨痛经历，凯雷遭遇的挫折只是（溅到身上的）泥点。这家公司是航空母舰，它将穿越这次市场风暴。”而鲁宾斯坦的眼光更宏大，他相信的是，失去黄金时代的PE，将在未来几年进入自己的白金时代。

穿越风暴

2008年3月12日中午，凯雷三位创始人正在华盛顿的办公室里紧张筹划一个四五亿美元的资产重组计划，以期拯救陷于困境的凯雷资本（Carlyle Capital Corporation，CCC）。

如果银行能停止索取抵押，给CCC喘息机会，鲁宾斯坦等人的计划很可能会奏效，但从中午到下午4点，他们桌上的电话铃没有停过。3月份以来，曾经无比慷慨甚至争相提供资金的银行在山雨欲来风满楼的局势和政府监管压力下备感惶恐，竭力从正在沉没的CCC身上捞取最后的救赎以保卫自己的资产负债表。他们中的一些人是凯雷创始人在投资界的好友。

“我们准备注入许多钱，但最后看不到底。那天下午晚些时候，我们感到这行不通了。”于是当天晚上，CCC开始起草声明，准备公开表示不能满足银行持续追加的抵押需求。这家名字中含有“凯雷”的企业即将覆灭，投资者的9亿美元就要付诸东流。故事结局也确实如此。

这无疑是凯雷集团23年历史上最晦暗的时刻。在与《环球企业家》回顾此事时，鲁宾斯坦并不讳言这是凯雷在此次危机中的最大失误：“任何时候，损失了钱都意味着你做错了什么。”并表示最大的教训是“不要把名字放到你不能控制的东西上”，这一总结得到另一位创始人达安雷的深切赞同—2007年7月在阿姆斯特丹上市的CCC只有15%股权为凯雷高管所有，与凯雷集团无实质关联也不由其控制，但它的清盘给凯雷的声誉蒙上鲜有的阴影。

在2006年8月筹建CCC时，鲁宾斯坦们必定没有想到，这个对传统PE业务之外的尝试会遭遇如此下场。当时杠杆和借债并不是问题，问题是低利率环境下的低回报。急于提高回报率的投资者对试图模仿华尔街操作的CCC表示了热烈欢迎。

CCC的业务是利用杠杆借债购买实际由美国政府提供担保的“两房”和吉利美（Ginny Mae）发行的AAA级按揭抵押证券（RMBS），赚取借债成本和投资收益间的利差。其管理的资产不过9.4亿美元，但通过杠杆撬动的资产高达227亿美元，且95%投资于RMBS。这意味着它的遭遇与危机中的众多华尔街悲剧无二：当RMBS在危机中迅速贬值时，借钱的银行不断要求更多抵押来担保借款，等到漏洞大到无法掩盖，便走向破产。凯雷集团先后在2007年8月和2008年3月左右向CCC注资2亿美元和1.5亿美元，但在最后时刻银行要求的抵押保证金在4亿美元以上，而且还可能随着RMBS的贬值进一步上升，“我们所做的（让其崩溃）在经济上是合理的。”鲁宾斯坦对本刊指出。

如果CCC还教给凯雷什么，那就是必须总是假设会出现最糟糕的情况。2007年7月，贝尔斯登旗下两支投资RMBS的对冲基金清盘，这是市场上最早发出的严重危机信号，凯雷却没有足够重视。相反，在2007年5月，早已担忧次贷市场的KKR就开始要求其投资于RMBS的对冲基金卖出这些证券，转换投资方向。“RMBS是历史上最多元和稳定的投资工具，发生在CCC身上的是百万分之一可能性的‘黑天鹅’事件，我们没有料到局势会这么糟糕。”达安雷对本刊表示。刚上市时，CCC的CEO曾表示其业务模型承受得住1998年长期资本管理公司（LTCM）破产时在市场引起的流动性紧缩，遗憾的是，2008年的市场境况比1998年时糟糕得多。

在一份颇有丘吉尔风格的公开信中，鲁宾斯坦表达了凯雷对CCC遭滑铁卢的歉意和尊严：“当回顾这些事时，我们希望人们不要说这是凯雷最黑暗的时刻，而说这是凯雷的坚强时刻。我们会帮助投资者，对自己的错误保持透明，并在将来辨认能提升业绩的方法时保持小心谨慎。”他在每一个提及CCC的场合都强调，从23年来接近30%的整体平均投资回报率来看，这个错误不足以动摇凯雷的信誉。

这场失败的实验表明，凯雷等PE正在尝试许多对它们而言是不同的新业务，也许有实力的PE都暗中梦想成为高盛和摩根士丹利。出于对高利润的追逐和多元化的需求，PE并不满足于通过IPO和出售退出的并购交易，哪怕是利润率很高的杠杆收购（LBO）和规模几百亿美元的超大并购，它们也想尝试对冲基金、资产管理、证券承销等等为华尔街带来高额回报的一切新玩意，尤其是在闭着眼睛都能赚钱的非理性市场繁荣中。

现实亦表明，长期持有资产并对其加以改造以提升价值的经典PE模式，完全不同于在一周、一天甚至一小时、一分钟内，面对复杂金融产品和市场局势，做出迅速决策以抓住瞬息机会的华尔街风格。凯雷以购入价值几亿美元的中小规模资产并大幅提升其盈利性，然后高价售出著名，它持有被投公司的时间通常是2至7年，这与CCC所从事的证券交易鲜有共同之处。其运营仅10个月的对冲基金Carlyle-Blue Wave同样在2008年7月以失败告终，2001年成立的对冲基金Carlyle Asset Management几年前也以很一般的价格售出。

CCC的溃败只是凯雷穿越金融危机风暴中最惊险的一小段，事实上凯雷在自己的PE本业上并未犯多少错误。“我们以非常好的状态穿越了这次衰退—很少有失败的交易，也很少有大交易砸在手里，这得益于我们之前认为不应该在市场最高点以非常高的价格做大规模交易。”鲁宾斯坦对本刊表示。

一个例外是，凯雷在2007年5月与Riverstone Holdings等合作伙伴斥资近200亿美元收购美国天然气管道公司Kinder Morgan。这笔其史上最大规模投资很幸运没有成为危机中的负担。这或许得益于凯雷长期以来对风险规避的偏好和经验。在对《环球企业家》解释其投资和风险控制原则时，达安雷表示凯雷投资时首要考虑的不是价格，而是有什么能力和资源来重新配置目标公司，首要的是必须相信自己能改进对方的竞争力。而在商讨价格时，最首要和最重要的目标是想到在出现业绩下滑或遭遇法律风险等问题时，如何保护投资的价值。

早在2007年1月，凯雷就向投资团队发出流动资金过剩的环境必将失去的警告，并指示他们加倍留意，将风险降至最低。在此基础上，其投资团队赶在2007年信贷市场崩溃之前完成了收购计划中的全部8项交易，并获得相应融资安排。

当次贷危机向宏观经济危机演化时，凯雷同样快速反应。其目标非常明确—对资源进行周密部署，保护已有投资，同时挖掘新环境下的特殊机会，从中获益。

首先，凯雷将主要投资领域收缩到能源等自己优势明显的安全区域，同时减少借债，更多关注不太要求使用借债融资的增长机会，并通过更多使用自有股本交易和联合其它PE进行少数股权交易以降低风险。在裁员大潮席卷全球时，凯雷也放弃了华沙等不重要的办事处，并在2008年11月暂停了一支中欧及东欧基金和一支亚洲债务融资基金等投资计划。

鲁宾斯坦曾表示，危机中PE应把70%时间用于巩固已有投资，20%时间用于巩固投资者基础，5%用于筹集新资本，5%用于达成新交易。在此指导思想下，凯雷举行年度首次执行官会议，帮助旗下被投公司了解如何在衰退时期进行管理。首要任务是保证被投公司不被债务拖垮、有足够现金度过经济下行期。因此，凯雷鼓励它们如果需要就通过借贷或出售资产的方式准备更多现金，并通过债务重组等减少负债，如果可能，就更快偿还债务。

在CCC未能预见“黑天鹅”事件的教训下，凯雷还要求旗下被投公司假设经济低谷会长期持续—比如两年，这在美国已是相当长期的衰退—并以此来做长期过冬准备，削减成本到适中水平。

某种程度上，凯雷旗下基金数量多、投资范围广、对新兴市场的重视等特点也有助于它在危机中分散风险。在美国市场收缩的同时，凯雷在新兴市场不断扩张。亚洲、拉美、中欧和东欧，以及中东和北非等发展中地区的经济增长迅速，未来几年无疑将产生大量极具吸引力的投资机会。此外，这些市场的投资往往需要很少甚至完全不需要杠杆融资，在信贷环境严苛时更显优越。

除了其最看好的中国（详情请参阅本期《凯雷中国的引爆点》），2008年凯雷兑现了其在巴西投资的承诺，成为少数几家在巴西拥有本地办事处的全球性PE之一。到2010年，凯雷在巴西的投入开始初见成效，其在1月份以2.5亿美元收购巴西最大旅行社CVC 63.6%股份，预计2014年的巴西世界杯和2016年在里约热内卢举行的奥运会将极大提升巴西旅游业和CVC的业绩。

从其披露的有限数字看，凯雷2007年和2008年的业绩经受住了考验。整个2007年，凯雷为17支基金募集了共310亿美元，投入176亿美元资本，为投资者创下89亿美元的股本和利润回报，仅次于2006年创下的102亿美元回报纪录。2008年至2009年初，其募集新资本199亿美元，投资金额为126亿美元，其中97亿美元投资于117家新公司和房地产交易。虽然2009全年业绩尚未披露，本刊已获得的一个数字是，其管理的资产已从前两年的810和850亿美元，继续升至890亿美元。

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后黄金时代

如果你是鲁宾斯坦，一个多少会困扰你的问题是，必须随时准备好面对举着标语和横幅的抗议者。他们可能出现在你的办公楼前、演讲的大厅，或者随便什么你停留的地方，抗议的内容从你纳税的金额到你对旗下公司的管理方式不等。

2008年1月，鲁宾斯坦在宾夕法尼亚大学沃顿私人股本大会的演讲就被美国国际服务业工会（SEIU）的抗议阻碍了半个小时。他们抗议凯雷以63亿美元收购医疗连锁机构Manor Care，当鲁宾斯坦上台时，抗议者高喊：“更好地安置员工，更好地照顾病人，不要百万富翁的钱！”并且挂出“凯雷，治理好Manor Care疗养院！现在！”的横幅。

这就是PE行业面临的典型怨恨：民众对其轻易赚得巨额利润不满，指责其和华尔街一样制造了危机，并担心它们通过裁员和压榨收购企业牟利。对此，鲁宾斯坦并不否认PE助长了金融危机的酝酿，他在2009年10月的一次演讲中表示：“我们犯了一些错误。”

错误就是互联网泡沫破灭后，这些“野蛮人”和“秃鹫”通过杠杆获得大量资金，低价将狼藉市场上尚有价值的公司和资产扫入囊中，在三四年后经济上扬时再高价退出套利。高额回报吸引更多股本、贷款和人才进入，PE一边膨胀一边将资产和退出价格都推向新高。Dealogic数据显示，PE在2005至2007年泡沫巅峰时总计投资1.637 万亿美元，占1995年以来累计投资额的一半以上。即便在经济出现问题的信号开始闪烁后，PE仍在全球范围内投资了5000亿美元用于收购。

资本创造财富的神话让PE巨头们成为名副其实的“宇宙之王”和资本主义代言人。正如德州太平洋集团（TPG）在投资华盛顿互惠银行（WaMu）失利后，创始人之一大卫·邦德曼(David Bonderman)收到的同行慰问：以前“我们让赚钱显得太过容易”。在付出惨重代价之前，人人都热烈追逐这些轻易落入口袋的钱。

一切美梦都在2008年9月被断送。危机面前人人平等，周期和反应都比公开市场慢的PE在整个市场的土崩瓦解下同样陷入巨大困境：信贷枯竭、债务缠身、资产贬值、巨额注销、交易延期、退出艰难、基金清盘。这使“PE之死”成为时常见诸报端的话题。

最糟糕的交易都是在最好的时光中做的，比如山姆·泽尔（Sam Zell）2007年4月对论坛报业集团（Tribune Co.）和Cerberus 2007年5月对克莱斯勒做的收购，这两家公司后来均走上破产法庭。喜好超大规模交易的百仕通和KKR等亦在2007年的市场最高点进行了最后的狂欢。当年6月，三家私人股权组成的财团以485亿美元收购加拿大最大电信企业贝尔电信集团（BCE），刷新2月份才由KKR联手TPG和高盛等5家投资机构宣布的以450亿美元收购能源公司TXU所创下的PE并购纪录。7月初，百仕通宣布以260亿美元收购美国第二大连锁酒店集团希尔顿。

上述这些交易在危机中都成为系在坠入风暴的PE脚上的沉重石头。对凯雷而言，幸运的是长期以来它杜绝染指这种超大型交易，聚焦于规模在10亿美元以内的中小型交易，并对在火热市场中以高价购入资产保持警惕。

“当主要大银行的资产负债表出现问题时，情况急转直下，这立刻断绝了PE开展业务所需的借债，在这之后经济才开始下滑。”达安雷表示。因此，虽然PE很少直接投资于次级债，却同样助长和受害于金融危机，遑论整个经济环境的恶化所带来的影响。

正如鲁宾斯坦多次指出的，受此影响的PE交易萎缩、规模缩水、杠杆减少。

以2008年为例，Dealogic数据表明危机刚刚爆发后的当年第四季度，PE平均收购规模为7880万美元，远低于前两年同期的2.808亿美元和7.263亿美元。而投行Baird的数据显示，2008年美国PE规模低于10亿美元的中型市场交易额从2007年的655亿美元降至327亿美元，而规模超过10亿美元的大型交易更从上年的4088亿美元降至当年的325亿美元。2009年5月时，TPG在一封致投资者的信中表示其最近数月考虑过140笔杠杆收购，但没有一个达成。

无论如何，PE所受冲击远没有华尔街严重。秃鹫盘旋于尸横遍野的美国金融界，随时准备俯冲下来饱餐一顿。2008年9月危机甫一爆发，鲁宾斯坦就对外界表示，对低价购买问题资产有很多经验的PE预期在市场上看到很多价格极富吸引力的资产，并可能成为这一领域的最大投资者。

但PE的机会并不在华尔街刚刚倒下的时刻。其时市场过于混乱，美国政府成为掌控秩序和生死的“金融之神”，无论是注资金额还是政府信任程度，都注定这是PE难以置喙的内部游戏—政府向AIG提供的第一轮850亿美元相当于凯雷掌控的全部资金，前后向其输血1800亿美元，这显然远超PE能力，尤其是在信贷环境极为严苛时；而当政府需要为美林寻找下家时，想到的是美国银行的肯·刘易斯，而非凯雷的鲁宾斯坦、百仕通的苏世民(Stephen Schwarzman)和KKR的亨利·克拉维斯（Henry Kravis）。

同时，一些在市场见底之前就试图攫取华尔街剩余价值的PE惨遭失败。比如，TPG在2008年4月带领一个私人股本财团向困境中的WaMu注资70亿美元，但随着形势的恶化，WaMu在当年9月倒闭后被美国联邦存款保险公司（FDIC）接管，TPG的13.5亿美元和其它投资方的资金付诸东流。最后，这家美国最大的储蓄银行被摩根大通接手。

对PE而言，动荡环境中真正有利可图的是所谓的“复种”（double cropping）—购买给自己融资的金融机构的问题资产，通常这等于打折购买自己当初的借债，因此被形容为“在苹果上咬的第二口”。

市场繁荣末期，银行大肆放债，甚至不顾一切竞相为PE v^-嵭c汷`gFgP>kag鯪緩0R仠綶痚fW饄:N 錯蕍R?? 剉0Wek b N 梺?c鰁貜:P N 梺墂岻僌S畫 N 梺壟b胈8hr竝 N 梺?g鸑UO,g0購7h剉fbS_6q亯ZP0 N鎒qS:g0Reg購汵烻芉YSbSVS0R孨^:W剉P:P縊鄀誰1並b霃R 梺壈s褢剉鰯L?aa錘NO嶯hyb楓N < S P A N l a n g = E N - U S > P E < / S P A N > < S P A N s t y l e = " F O N T - F A M I L Y : 媅SO; m s o - a s c i i - f o n t - f a m i l y : ' T i m e s N e w R o m a n ' ; m s o - h a n s i - f o n t - f a m i l y : ' T i m e s N e w R o m a n ' " > 鶴Kb0< / S P A N > < S P A N l a n g = E N - U S > < o : p > < / o : p > < / S P A N > < / P > < P c l a s s = M s o N o r m a l > < S P A N l a n g = E N - U S > 2 0 0 8 < / S P A N > < S P A N s t y l e = " F O N T - F A M I L Y : 媅SO; m s o - a s c i i - f o n t - f a m i l y : ' T i m e s N e w R o m a n ' ; m s o - h a n s i - f o n t - f a m i l y : ' T i m e s N e w R o m a n ' " > t^< / S P A N > < S P A N l a n g = E N - U S > 4 < / S P A N > < S P A N s t y l e = " F O N T - F A M I L Y : 媅SO; m s o - a s c i i - f o n t - f a m i l y : ' T i m e s N e w R o m a n ' ; m s o - h a n s i - f o n t - f a m i l y : ' T i m e s N e w R o m a n ' " > g眰譭茤釼 NSb梴錘< / S P A N > < S P A N l a n g = E N - U S > 9 0 % < / S P A N > < S P A N s t y l e = " F O N T - F A M I L Y : 媅SO; m s o - a s c i i - f o n t - f a m i l y : ' T i m e s N e w R o m a n ' ; m s o - h a n s i - f o n t - f a m i l y : ' T i m e s N e w R o m a n ' " > 剉鱊 < S P A N l a n g = E N - U S > 1 2 0 < / S P A N > < S P A N s t y l e = " F O N T - F A M I L Y : 媅SO; m s o - a s c i i - f o n t - f a m i l y : ' T i m e s N e w R o m a n ' ; m s o - h a n s i - f o n t - f a m i l y : ' T i m e s N e w R o m a n ' " > 縉?CQ剉`gFg7?k鶴.U賬< / S P A N > < S P A N l a n g = E N - U S > T P G < / S P A N > < S P A N s t y l e = " F O N T - F A M I L Y : 媅SO; m s o - a s c i i - f o n t - f a m i l y : ' T i m e s N e w R o m a n ' ; m s o - h a n s i - f o n t - f a m i l y : ' T i m e s N e w R o m a n ' " >
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