渣打：新兴经济体如何应对资本流入

有一个问题正在世界许多新兴经济体中滋生蔓延。许多国家，无论其大小如何，正处于资本大举流入与全球流动性泛滥的接收端。这些资本的流入是全方位的，包括银行贷款、直接与组合型投资，以及随利率变化而亦步亦趋的热钱。流入这些市场的多数资金通常最终成为股票或房地产，从而加大这两个领域的通胀压力。而且，热钱流动能一直持续到投机诱因消除为止。

 

该诱因持续的时间越长，造成的问题就越大。正如金融危机前过剩流动性诱发西方发达经济体的诸多问题一样，过剩流动性也是触发新兴经济体新一轮金融危机的潜在隐患。

 

这与西方相比，情况有所不同。因为对许多新兴经济体来说，这一问题是经济发展所取得的成功所致，反映了对于增长前景的乐观情绪。

 

尽管如此，仍需要及时做出正确的政策响应来解决这个问题。每个国家的具体政策可能会有所不同。

 

最佳响应是增强货币弹性，并采取措施加深、拓宽资本市场，尽管这可能需要较长时间。

 

这样，就会有更多即时响应措施，包括进一步提高外汇储备、收紧财政政策和采取宏观审慎措施抑制房价上涨；如果资本持续流入，某些国家甚至需要采取短期资本控制措施。

 

所有这些措施，均可能使政策陷入两难窘境。问题是国家与政策制定者是否会采取必要的纠正措施。

 

应对资本大举流入的首选方法是利用货币的弹性。政策制定者所面临的挑战是众所周知的“不可能三角”理论；不可能同时实现资本流动自由、汇率的稳定性和货币政策的独立性这三个政策目标。必须得有所付出。

 

因而，最佳的选择是让货币成为减震器。允许货币升值就像冲着公牛挥动红旗：可能会引来更多的投机性资本流入。尽管如此，自2009年3月本次金融危机触底以来，许多国家的货币都已升值。例如，南非兰特升值45％、韩元升值41%、巴西雷亚尔升值40%、波兰兹罗提升值34%、印尼卢比升值32%。

 

一些急于抑制货币升值的国家已采取干预措施，增加了外汇储备。这是个不好的迹象，因为政府干预是引发危机的诸多问题之一，不过这点也可以理解。1997年经济危机之后的十年中，亚洲国家所拥有的财产为全球储备由1/3增加至2/3做出相当的贡献。这类干预措施就保持竞争力而言有其合理性，但最终目标却是要在下一次危机发生时搭建起安全网。本次危机证明政府干预是一项积极的举措，而且对于其它新兴经济体而言，那次教训一直记忆犹新。因此，对某些国家来说，采取干预措施可能是可取的。

 

在过去一年中，储备出现了大规模的增长，而且主要集中在亚洲：香港的储备增长了 39%、韩国32%、印尼 27%、中国25%。这是一把双刃剑，当经济体可能无此需要时过多增加外汇储备会促使国内货币增长，加大通胀忧虑。

 

巨大的储备增长能导致冲销，如中国所表现的状况，需要增加纸币与债券的发行量来吸收资本流。该冲销无法遏制持续的资本流入，相反，其需要付出额外的代价。

 

应对资本大举流入的另一方法是深化和拓宽资本市场。某些处于流动性流入接收端的国家的较高国内储蓄表明，它们拥有经常项目顺差。这些国家应牢记去年５月亚洲开发银行印尼会议的其中一节课程。随后，确定了对于亚洲而言非常必要的众多特点：社会保障体系；为中小企业提供帮助，使其成为就业增长的驱动力；必须深化和拓宽亚洲债券市场。这些方面是值得推广的，只是执行起来需要时间。

 

许多新兴经济体应收紧货币政策，这通常会采用加息方式，但又害怕吸引更多热钱。有鉴于此，紧缩的财政政策可以作为一种选择方案或用作宏观审慎措施。其目的在于抑制房地产价格的不断上涨，并可能包括对借贷金额进行限制。

 

不排除会采取最具争议性的方案：资本控制。理论上，这些措施应作为最后的办法，并仅在其可能有效的领域才能实施。去年年底，巴西对于组合投资流入股市采取了征税政策，其表明控制措施是政策议程的后盾。

 

由于资本流入的规模和速度愈演愈烈，接下来的问题便是哪些情况下适合采取控制措施，哪些情况下可能有效？此外，即使确实有效，控制措施的退出也会如同其推行一样难以处理。这还会造成不良影响，比如在一个国家采取的控制措施会对其它国家产生溢出效应。

 

可以实施一系列控制措施：智利 1991年或泰国2006年实施的无息准备金制度 (URR)；时间要求规定了保持资本流入所必需的最短时间，如 2007年的哥伦比亚，或者1997年的马来西亚；限定规模，如 2009年的台湾；对金融交易直接收税，如 2009年的巴西；或者居民与非居民之间的交易监管，如亚洲经济危机中的泰国与马来西亚。

 

现实情况是控制措施不可能始终是最佳选择。它们可能是一种有效的权宜之计。通过施加资本控制，可以发出一个信号，即可能阻止未来的直接投资流入，而且将来还可能会支付较高的额外费用，以弥补这些控制措施可能会再现的风险。

 

随着资本和流动性不断流入新兴经济体，要吸取的教训就是制定符合国内需求的政策。这也是亚洲经济危机本身的教训。对某些国家来说，资本控制可能是有效的；但是，要想获得更大的货币弹性以及更深更广的资本市场，还有很多更好的工作要做。这些措施不仅有助于缓冲或吸收资本流入，而且能帮助全球经济维持平衡。