投资电影期货：小心好莱坞劣质品

在当前的经济衰退局面之下，电影产业的表现却异常出色，2009年创纪录地取得了100亿美元的收益。 事实上在经济衰退期间，尽管绝大多数商品和服务需求会出现下降，但对于电影的需求却往往会增加。

对于投资者而言，电影是一个颇具吸引力的投资项目。年度票房收益和标普500指数之间的相关性略成反比，这也意味着：即使你所拥有的其它投资组合遭受了重大打击，投资电影依然可以有不错的表现。更何况，诸如《阿凡达》这样的卖座大片所创造的利润甚至会数倍于其制作成本。有如此效果的资产类别可并不多见。

因此，若你能够投资一部在你看来有望成为票房冠军的新电影，是不是一件相当不错的事情？

现在，你或许真的就能这么做。4月20日，一家电影期货交易所刚刚获得了美国商品期货交易委员会的批准，它将为电影期货收益的买卖双方牵线搭桥。这家交易所的幕后支持者是位于纽约的投资机构康托菲茨杰拉德（Cantor Fitzgerald）。在2001年发生的“911”恐怖袭击事件中，该机构三分之二的雇员不幸丧生，也使得这家公司变得家喻户晓。自那时起，该机构通过一系列令人瞩目的成功重新振作起来，其中一部分就得益于诸如此类金融创新产品的差异化效果。一旦在6月获得最终批准，新成立的康托交易所（Cantor Exchange）就可以接受投资者买进电影期货收益流股份，投资自己看中的影片。

但这并不会很快变为现实。好莱坞的电影制片商正在奋起反抗，目的就是阻止康托交易所（以及由印度新兴企业媒体衍生品公司推出的类似交易所）获得最终批准。美国电影协会、美国导演工会都对康托交易所表示反对。一些大型电影制片厂宣称，康托交易所会引发投机性质的赌博、内幕交易，导致谣言四起。如果有某个员工恶意押注一部影片不会取得成功，他甚至会利用自己所在的职位来置电影于死地。当然，这种行为无疑触犯了法律。还有一些公司也有类似的担心，认为这样做可能会造成公司股票被卖空。这其中的差别在于，相对于控制一家更大规模企业的股价而言，一个员工更有可能左右一部电影的成败。

上周，负责监督美国商品期货交易委员会的参议院农业委员会主席、来自美国阿肯色州的民主党参议员布兰奇·林肯（Blanche Lincoln）与多家电影制片厂达成一致，在最新版的金融改革提案中禁止此类交易所的出现，并已获得农业委员会的通过。或许只是个巧合，但林肯本人正是好莱坞导演玛丽·兰伯特（Mary Lambert）的妹妹。这位导演曾执导过斯蒂芬·金小说改编的《宠物坟场》（Pet Sematary）等片。2010年4月22日，众议院举行了多场听证会，康托总裁理查德·雅各布斯（Richard Jaycobs）、美国电影协会主席罗伯特·皮萨诺（Robert Pisano）均到场作证。

这些电影制片厂所做的是否只是为了维护自己在电影融资领域的市场权利？投资者是否被看似体面的“投资组合多样化”手段所蒙骗？ 

事实或许并不是这样。无论电影制片厂奋起抵抗的真正动机是什么，交易所本身就为投资者提供了颇具价值的警告和普遍适用的教训：在个人合约上下赌注——在这里即是指具体的电影——往往会受制于“逆向选择”的诅咒，也就是说只有品质低劣的产品才会真正用于交易。诺贝尔奖获得者乔治·阿克洛夫（George Akerlof）将这种市场称为“柠檬市场”。

猪肚、玉米和柠檬

问题并非出在期货交易市场自身。事实上，期货交易所是交易双方有效对冲风险的良好手段。例如，一个种植小麦的农民必须等到很久之后的收获季节才能确定小麦的价格。他担心小麦价格在这之间的某个时间会出现下跌。而一个早餐麦片的生产商却有着与之恰恰相反的担心：小麦价格一旦上涨，那么他下血本投资的品牌就会出现销售量下滑。但是，如果交易双方都同意按照接近当前水平的价格确定一个期货交货价，那么不仅会从这项交易中取得双赢，更能有效地对冲掉不利于自身利益的价格变化风险。

每年，各式各样的商品都在以这样的方式进行着高达万亿美元的交易，其中包括猪肚、玉米、石油，以及货币汇率。

从理论上来说，电影交易所同样能够帮助制片厂多样化其远期风险，有效地卖出部分不可预知的远期现金流，以换取当前有保障的资金。与其他绝大多数电影制片厂的老板背道而驰，狮门公司副总裁迈克尔·伯恩斯（Michael Burns）致信国会表示，此类交易“能够降低电影产业融资业务所固有的风险，从而大大增加电影产业的融资来源、拓宽其融资渠道。”外来投资者可能愿意承担这种风险，因为这样一来他们又多了一项有盈利潜力的投资，同时又能把握独一无二的机遇、进一步实现投资组合的多样化。

然而，电影期货交易所并没能领会这个“柠檬市场”背后的经济学意义。每当用于销售的产品在质量上有所差别时——而且卖方对于其真正价值的了解必然高于买方——往往是那些低品质变体更容易卖出。换而言之，康托交易所最后出售的影片很可能会是那些已经通过制片厂内部市场评测确定的真正次品。

小麦、货币等传统商品交易所之所以能够运行良好，原因就在于买卖双方对于潜在风险所掌握的信息基本对等。而且，这些用于交易的商品在一定程度上是标准化的，因此卖方无法挑出那些品质差的用于交易。事实上，销售人员往往使用“商品化”一词来表示某一产品在质量上没有太大差别。

但是，电影却并非商品。确切地说，制片厂早在电影上映之前就掌握了关于电影质量的大量信息。根据电影业内专家塔马拉·罗滕伯格（Tamara Rothenberg）的说法，正因为如此，“电影制片厂才会经常禁止在上映前对差片进行评点，或者干脆不提供任何预发行放映。”沃顿商学院营销学教授约荷华·艾利夏伯格（Jehoshua Eliashberg）和张忠（John Zhang）甚至自行研发出了一些复杂精密的模型，以帮助电影制片厂根据内部测评结果在电影上映前预测票房。掌握了这些信息，就可能诱导那些拍摄了差片的制片厂在康托交易所发行卖出委托单。

信息流动的特性让电影期货交易的前景变得暗淡无光。只有当电影最终上映后，才能开始获得基于市场的客观信息。但那时，期货交易所想要继续大幅加码已经为时过晚，因为绝大部分不确定性已经不复存在。事实上，电影上演的第一个周末，观众口碑和在线影评就能确定影片的成败。而且，第一周的票房销售量基本能够准确预测未来的销售结果。根据沃顿商学院营销学教授埃里克·布莱特劳（Eric Bradlow）的说法：“近期有大量研究表明，用户生成内容在预测电影票房表现方面具有一定作用。”他补充道，电影上映后的第一个周末，Twitter上的聊天内容甚至比“好莱坞股票交易所”更具前瞻性，而后者正是康托旗下的一款虚拟电影交易游戏。

实际上，新成立的康托交易所很可能会鼓励制片厂索性“炒作”一下他们手中的“柠檬”。沃顿商学院商业与公共政策教授、市场预测领域专家贾斯汀·沃尔弗斯（Justin Wolfers）也对康托交易所持怀疑态度。“绝大多数的大型制片厂都非常多元化。他们同时制作几十部影片。这些制片厂还能通过其他方式实现多样化并散播风险，例如吸收更多合作伙伴，或者与旗下影星重新签订合约。”事实上，一些私募股权基金已经开始为制片厂直接提供资金了。他们试图通过为多部影片同时提供资金支持来减少“柠檬”风险，而不是让某个制作商挑选某部影片来进行融资。

“柠檬市场”的问题带来了有关透明度的一系列严重问题。也正是因为这个原因，诸如债务抵押债券（CDO）这样的抵押担保型债券才会一败涂地，进而导致2008年更大范围金融体系的崩溃。CDO债券所囊括的抵押品质量可能存在非常大的差别。而卖方——这里即是指放贷银行——比众多买家更了解这些CDO的品质。因此也就不难看到，大量证据表明以CDO形式重新卖给外部投资者的抵押产品比放贷银行自身账户上的抵押品更容易遭遇失败。 

前景堪忧

设想一下你希望在投资电影时，避免碰上那些“柠檬”。但实际上你作为一个散户，做到这一点很难。你无法直接投资“六大”制片厂中的任何一个。它们每一家都隶属于更大的母公司。例如，环球影业属于通用电气所有，但前者对通用电气的股权收益影响甚微。拥有《怪物史莱克》特许经营权的梦工厂则是一个例外，因为它可以更加直接地投资旗下电影。但是，梦工厂的股价在过去一年里已经翻了一倍。如此一来，除非你能够接触到相关的私募股权基金，否则直接投资电影的机会非常有限。

因此，康托交易所之所以具有吸引力，就在于它试图实现电影投资的“民主化”。但是正如沃尔弗斯所说的那样：“投资者应当担心的是制片厂只愿意卖空那些次品。”事实上，电影融资业务最好还是留给一些专业人士来做。

对于散户普遍适用的经验教训就是，对于任何个人合约，如果卖方所掌握的信息大大多于你所掌握的，那就该对此类投资持审慎态度。你要注意的就是确保自己的投资组合包括一些能够抗跌的股票。诸如沃尔玛、麦当劳、孩之宝、百胜餐饮以及宝洁等公司往往会在经济衰退期间有更好（甚至颇为强劲）的收益表现。不过，千万不要做的太过头：这些收益流也可能随着经济复苏而出现下跌。