回顾舌战：投行该如何给股票定价?

李国庆大战投行的起因，按李国庆的微博表述，应该是对当当网（DANG，28.77，-7.34%）主承销商摩根斯坦利（大摩）对其股票的定价的不满。

 

当当网上市之前，承销商大摩和瑞信给其定发行区间为11-13美元，后发行价区间调高至13-15美元，最终确定发行价为16美元。

 

2010年12月8日，当当网首日收盘报29.91美元，较发行价上涨86.94%。

 

2011年1月14日，截止目前最后一个交易日，当当网股票的价格为33.86美元。

 

按事后诸葛亮的看法，李国庆当然会觉得投行把他的股票卖贱了，所以质疑投行“压低”发行价。

 

那么投行又是根据什么来给股票定价的呢？

 

在股票发行过程中，作为股票承销商的投行们，承担的就是股票批发商的角色，以发行价从上市公司那里把股票买下来，再卖给投资者，包括机构投资者和散户投资者。

 

投行会依据上市公司以往的业绩、行业状况、资本市场对该公司上市本身的热度来提出一个上市发行价。投行在定价的时候需要照顾到两方面不同的利益：上市公司方面当然希望发行价高一点,尽可能地多募集资本；而以发行价认购的机构投资者方面，比如共同基金和对冲基金，则希望他们买到的股票还有升值空间，他们通常能买下新发行股价的80%以上。所以投行必须保证发行价低到足以吸引投资者的眼球，又足够高到能为上市公司募集到期望的资本。

 

所以投行在提出上市发行价时通常会预留一个15%的当日提价空间来满足投资者。当然，很多广为关注的互联网公司股票上市当日的涨幅都会超过15%。通常来说，投行最后是否能提出一个较为合理的发行价，往往取决于投行是否能确保实力雄厚的机构投资者来购买该上市公司的股票。投行间也会投标发行价来竞争谁能最终承销该公司上市，凭借的正是这些与机构投资者的合作关系是否过硬，由此是否能够提供更高的上市发行价。这样的竞价，自是激烈异常了。而"最优"的发行价，正由此竞价而定。

 

但是资本市场的反应总是要偏离发行定价。美国金融研究者曾经试图建立多种模型来解释上市公司发行价过低或者过高的原因，有一部分结果论的研究以为主要是承销商或者上市公司本身有意为之。因为如果人为故意压低发行价，就会为投资方带来更大的投资回报。历史上这种发行当日股价狂飙的情况在千年之交的互联网泡沫中尤为常见，最为人乐道的例子便是贝尔斯登98年承销上市的theglobe.com,：发行价9美元一股，发行当日收盘97美元一股，一日扶摇涨了百分之一千强。这样从事后看来，发行价定得似乎的确对上市公司很不公平。

 

2005年，百度（BIDU，107.34，-0.75%）赴美上市，高盛（GS，166.49，-4.69%），瑞士信贷和PiperJeffery承销 ，百度发行价27美元一股，开盘立即涨到66美元一股，是发行价的两倍还多，然后当日一直爬升到122.54美元一股，涨幅354%，四座皆惊。也就是说，高盛这伙给百度的定价的估值，连百度当天市值的三分之一都不到。

 

然而问题还有另一面，定价过高一样有风险，如果股票发行价高于资本市场所能承受的价格，承销商可能会面临股票销售疲乏的窘境。哪怕退一步讲，即便承销商的确将股票全部成功售出，但是如果股价在发行当天便跌破发行价，市场可能会从此不看好这只股票，由是也让这只股票失掉未来。你到市场上寻找“破发”的个案，肯定和涨破发行价的个案一样多。2010年在美国上市的将近40家中国公司，便有将近一半首日破发。

 

可见对股票进行定价并不容易，即便是“主承销商”。例如百度的主承销商高盛在百度上市四十天后股价突破100美元后依然强调说百度其实顶多就只值那27美元一股的发行价。现在百度的股价是1077美元（即拆股后的107.73美元）。从相关的对骂过程可以看出，大摩内部对当当股票发定价也不确信，那个发贴的大摩女“迷失的唯怡”就认定当当网会“破发”。后来涨这么多当然是超出所有人的想像。

 

更杯具的是，正因为股票一旦发行交易后，股价就是变动的，要么低于发行价，要么高于发行价，那么从结果看，投行的定价几乎永远是“错误的”，如果股价远超发行价，便可以说投行“压低”了发行价，就象李国庆这次说的一样；如果股价跌破发行价，大家又可以指责投行“抬高”发行价。

 

总而言之，这种事后诸葛亮的说法是没有意义的。很多媒体还在为百度当初27美元的定价“抱屈”，认为百度应该去告高盛。李彦宏对此倒是很豁达，他说2005年的时候百度规模还很小，27美元是合适的。“如果按照惯性往前走的话，我们当时也就是值27块钱。”也许李国庆应该向李彦宏学习一下。

 

 

文章来源：i美股 点击 原文链接