A股并购乱象调查

“现在上市公司怎么都变成搞PE的了。”陆家嘴一家知名企业的投资总监日前向记者抱怨。

被夹在专业PE机构以及财大气粗的上市公司之间，让上述投资人士感觉颇为尴尬。而另一方面，上市公司日益增多的并购行为正引来越来越多的关注和质疑之声。

6月10日中小板上市公司利达光电发布公告称，“数码相机市场的成长性急剧变缓”迫使公司不得不取消了发生在9个月之前的一笔并购买卖。

这家以透镜、棱镜等光学材料为主营业务的上市公司，在去年9月份曾试图通过并购的方式进军下游数码相机镜头市场。

2010年9月17日，利达光电发布公告称，公司将以1692万元的价格，从日本SUWA株式会社手中收购东莞旭进光电有限公司48%股权。这一交易价格略低于该笔股份对应的净资产1749万元。

利达光电方面曾满怀信心的表示：“由于数码相机镜头市场前景广阔，公司这次向下游产业链发展，将使公司原来单一的零件产品结构局面得以扭转，并极有可能为公司寻找新的突破与利润增长点。”

然而，收购协议签订之后，数码相机的市场环境便出现了巨大变化。成长性的急剧放缓和激烈的低价竞争，迫使利达光电在9个月之后下定决心终止了进军下游市场的计划。

“取消交易很正常，商场上一切都是瞬息万变，这样的选择体现了商业经营中还是要把风险放在第一位。”一位长期在A股市场从事并购业务的券商人士认为，在其看来，作为一笔无疾而终的收购计划，利达光电的悬崖勒马显得颇为特立独行。

实际上，作为影响A股市场的一大要素，上市公司的资产收购行为日益受到投资者的重视。

本报记者统计后发现，仅2010年一年，A股市场上发布与收购资产及股权相关的公告就多达545份。

令人担忧的是，在众多的资产并购案例中，并不是每一家上市公司都像利达光电那样对于资产收购行为保持足够的警惕。

屡屡出现的事实更是证明，在看似激动人心的资产注入概念背后，某些上市公司的资产并购行为却隐藏着诸多不为人知的陷阱和猫腻。

“不怀好意”的并购

1.中国宝安只为“玩概念”

在成功玩了一把石墨烯概念之后，中国宝安又将触角伸向了同样引人遐想的军工领域。

6月8日的一则对外投资公告再次将中国宝安推上风口浪尖。

公告显示，中国宝安将以12350万元投资武汉永力电源技术有限公司(下称永力电源)，以此获得其52%的股权。

上述收购款中的2850万元用于收购罗荣辉、王德丰、林杰、许国强、张惠军、龙道志、黄志强等七位自然人所持有的永力公司部分股权，其余9500万元则向永力电源进行增资。

永力电源成立于2000年，主营业务为军用大功率开关电源系统的研制、生产和销售，公司产品以军用配套电源为主，应用于海陆空三军电台系统。

中国宝安似乎无意隐藏自己涉足军工领域的心思，其在公告中坦言，收购永力电源“是公司切入军工领域的一个良好载体，和打造军工产业资本运作的一个合适平台。”

令外界担忧的是，尽管中国宝安在公告中突出强调了永力电源的军工背景，但实际上，这家被收购的企业仅仅是一家普通的民营企业，而其向军方供应的也只是普通的电源产品。

不仅如此，本报记者还调查发现，以军工企业自居的永力电源，虽然已成立11年，但直到2010年底，公司才拿到“湖北省高新技术企业”的认证。

相关财务指标则显示，永力电源截至2010年底的总资产为3627万元，净资产2252万元，当年实现营收3442万元，净利润为916万元。

尽管财务数据中规中矩，但中国宝安对其给出的收购价却颇为不菲。

对应永力电源2010年1080万元的注册资本和当年的净利润，每一元出资对应的收益为0.85元。

而中国宝安收购股权及增资价格均为每股13.19元，意味着上市公司对永力电源的收购市盈率高达15.52倍。

为了证明此番收购物有所值，中国宝安在收购公告中预测了永力电源未来五年的业绩指标，据其预测，永力电源2011、12年主营收入和净利润年复合增长率将高于25%，2013、2014、2015年这一指标更是高达30%。

在上述时间段内，永力电源的主营收入将从5500万元增长至3.5亿元，净利润则从1500万元上升至8500万元。

实际上，上述财务指标将作为永力公司管理团队年度考核主要经营指标，但令人疑惑的是，中国宝安并没有模仿大多数的资产收购方案，将上述财务指标作为本次收购的约束性条件。

“既然军工产品已经允许民营资本介入，说明市场化改革已经取得一定的进展，随着市场化的进一步发展，激烈的竞争会不可避免，永力电源能不能保持原有的盈利水平都很难说。”一位关注中国宝安的券商行业研究员认为上述财务数据或许只是上市公司的一厢情愿，并无多少参考价值。

而另一位接受记者采访的券商投行人士甚至直言：“不排除他们又是在玩概念，否则很难解释他们为什么在不提约束条件的情况下，单方面强调成长性。更何况谁不知道这家公司是只老妖股。”[---分页标志符---]

2.新大洲的并购谜题

新大洲无疑是近期因资产收购事项而饱受市场争议的又一家上市公司。

5月10日，新大洲公告称旗下子公司上海新大洲投资有限公司，分别与广州市龙望实业有限公司等6家企业，以及赵序宏、许新跃、王文萱等自然人签署《股权转让协议》，分别收购其持有的的内蒙古牙克石五九煤炭(集团)有限责任公司(下称五九集团)累计33.33%股权。

公告显示，五九集团成立于1995年3月，是内蒙古牙克石市一家从事煤炭采掘业的民营企业，其前身为1958年投产的国营五九煤矿。

新大洲2006年12月12日与牙克石市经济局签订《产权交易合同》，收购了其持有的五九集团78.82%股权及采矿权，并于2007年2月12日正式入主，另外的21.18%股权由上海蓝道投资管理有限公司收购持有。

而上述收购所涉及的33.33%股权，则来自于五九集团2009年9月的一次增资扩股。

为解决老矿井改扩建和新矿井建设的资金需求，五九煤矿向赵序宏等12名对象以3.5元每股的价格增发股份。五九集团因此而获得3.5亿元现金，其中1亿元用于增加注册资本。

在经过2010年5月的一次股权转让之后，五九煤矿形成了本次收购前11名股东的股权结构。而如果新大洲完成本次收购，五九集团的股权结构又将恢复到最初的2名股东。

与中国宝安不同的是，新大洲的收购事项引发关注主要源于上市公司收购的资产中，有一部分来自于公司的实际控制人和高管团队。

其中新大洲实际控制人、董事长赵序宏持有五九集团1000万元出资，新大洲董事许新跃持有2000万元出资，董事、副总裁黄赦慈的妻子王文萱持有1000万元出资。

上述关联人中，许新跃所持股份中的600万股正是来自于2010年5月的股权转让，其受让价格为每股5.83元。上述三名关联人持有的其余股份均来自于2009年的增发，持有成本为3.5元每股。

而在新大洲公布的方案中，上述股权的收购价以每股5.34元的净资产为定价基础，最终作价5元每股。除许新跃持有的部分股权外，赵序宏等三名关联人所持股权的增值幅度达到42.86%。

令人不解的是，在2009年的增资过程中，定价是以经测算的0.43元的每股收益为基础，按照8倍市盈率计算，最终定价3.5元每股。

但对应五九集团2010年的0.42元的每股收益，上述5元的收购价对应市盈率将近12倍。

一买一卖之后，新大洲的高管团队获益颇丰。

以赵序宏所持1000万股为例，其初始投资成本为3500万元，本次出售总价5000万元，加上2009、2010年分红536.58万元，仅仅一年半的时间，赵序宏就净赚2036.58万元，投资收益率高达58%。

实际上，与新大洲对五九集团股权的低卖高买相比，更值得注意的是五九集团2009年的那次增发。

新大洲方面称：“煤炭产业属于高投入产业，在公司进入煤炭产业初期，由于自身投资能力的限制和五九集团老矿井改造、新矿井建设等因素的影响，公司于2009年在五九集团引入部分新投资人，解决了公司的资金压力。”

矛盾的是，尽管新大洲方面认为五九集团资金链紧张，但实际上当时该公司的资产负债率仅为26%。

另一个现象也能证明五九集团当时并不缺钱。

2009年五九集团经营性现金流量净额仅为-1687.83万元，但该公司仍然进行了大比例的现金分红，仅上述被收购的33.33%股权所得的分红款就达到了1479.45万元，2010年这一金额进一步上升至3500万元。

“负债率这么低，又是资源类企业，做债权融资并不难，比如资产抵押贷款，或者让上市公司或大股东担保贷款，包括信托融资等等，没必要做股权融资摊薄自己的权益。”南京某会计师事务所一位高级合伙人分析认为。

记者发现，在五九集团2009年三季度事实增资的同时，作为其大股东的新大洲账上却躺着巨额的现金流。

2009年三季度的财务数据显示，当时新大洲的账上共有货币资金3.06亿元，但手握重金的新大洲却并没有参与五九集团的增资扩股，反而任由自己的权益被稀释，其持股比例由增资前的78.82%缩减至52.55%。

时隔不到两年，最新一期财报显示，新大洲在账上货币资金仅有1.58亿元的情况下，却斥5亿元的巨资，收购实际控制人等所持的五九集团股权，的确令人费解。

3.旭飞投资“交易保壳”

除了用来打造隐秘的利益输送通道，各类资产的并购行为还往往成为上市公司保壳的绝招。6月9日因“发生没有公开披露的重大事项”停牌至今的旭飞投资正是个中老手。

十多年前便通过借壳夏海发上市的旭飞投资，其最初的主营业务为房地产项目的开发和销售，然而，在最初的土地被开发销售完毕之后，旭飞投资再未能够拿地开发，而上市公司也只能依靠原有部分物业的房租勉强度日。

实际上，早在2004年之前便基本失去原有主营业务的旭飞投资，之所以能一直坚持至今，且从未被戴上ST帽子，屡屡上演的资产收购和出售好戏可谓是居功至伟。

一家名为深圳市中佳飞置业顾问有限公司(下称深圳中佳飞)的房地产类策划咨询企业，则是旭飞投资最为得意的道具。

工商资料显示，深圳中佳飞成立于2000年3月，是旭飞投资当年为进行华安园项目的开发建设和销售而专门设立的策划公司。

在房地产开发业务逐步消失之后，深圳中佳飞在2007年10月被旭飞投资对外出售，其中90%股权以1620万元出售给林德峰，10%股权以180万元转让给李赞梅。

虽然当时净资产只有904万元，但深圳中佳飞的出售价却高达1800万元。正是通过该笔交易，旭飞投资获得了800万元的投资收益。而当年旭飞投资扣除非经常性损益后的净利润只有-843.69万元，凭借上述投资收益，公司得以避免亏损，并实现了盈利289.94万元。

“这类咨询类企业大多是轻资产型的皮包公司，市场上的同类交易很难看到能够溢价这么多的，所以有理由怀疑这是一笔关联方之间的假买卖。”前述接受记者采访的会计师认为。

有趣的是，旭飞投资与深圳中佳飞的缘分并没有因为此次出售而终结。

时隔两年，2009年9月8日，当年的买主林德峰再度与旭飞投资签署《代理协议书》约定，由旭飞投资代理其以1300万元为底价转让深圳中佳飞70%股权，代理费120万元。此外，林德峰还承诺将以超出底价部分的20%作为额外奖励。

1300万元的出售价几乎等同于林德峰2007年接手深圳中佳飞时的成本价，算上相应的利息，林德峰只是做了一笔亏钱买卖。但即便如此，林德峰还甘愿奉上至少120万元的介绍费。

最终，上述股权经旭飞投资介绍成功售出，而旭飞投资则从交易双方处共收取服务费高达436万元。

而旭飞投资在资产并购领域翻云覆雨的本领则不得不令专业人士也叹为观止。[---分页标志符---]

“迫不得已”的收购

1.华新水泥“被动收购”

与中国宝安、新大洲等积极的并购参与者不同，最近半年来和水泥板块一起备受市场热捧的华新水泥(600801.SH)，显然是一个被动角色。

不仅如此，华新水泥出手的所有并购对象几乎全部为亏损企业更是令人担忧。

记者发现，在此前近5年的时间内，华新水泥几乎从来没有进行过相关资产的收购活动。这一情况从2009年下半年开始突然发生变化。

当年的7月25日，华新水泥在第六届董事会第四次会议上通过了收购京兰水泥相关资产60%股权的决议，这项并购涉及资金6.83亿元。

京兰水泥作为湖北中部最大的一家水泥企业，旗下拥有3家水泥生产企业，拥有水泥产能400万吨，以及16.5兆瓦的余热发电系统。

上述收购计划最终于2010年3月因京兰水泥拒绝出售而终止，但华新水泥自此在并购之路上一发不可收拾。

当年9月1日，华新水泥以4544.20万元的价格，收购了云南红塔滇西水泥股份有限公司持有的华新红塔水泥有限公司51%的股权。

11月13日，华新水泥又与吕有富、京兰水泥签订协议，以2379.58 万元的价格，收购三源公司100%的股权，其中吕有富持有三源公司42.5%的股份，京兰水泥持有57.5%的股份。

三源公司的财务数据显示，其净资产为3426.99万元，华新水泥对其的收购价款在此基础上折价30%。

对于折价，华新水泥解释为：三源公司生产线规模小、成本高，在目前宜昌市场产能严重过剩的背景下不具备成本和市场竞争力，且处于亏损状态。

实际上，华新水泥先后收购的华新红塔和三源公司2010年均处于亏损状态，两家公司的亏损额分别为105.29万元和302.18万元。

2010年11月25日，华新水泥再度出手，以2347.56万元的价格，分别从汉江集团、叶金明先生、十堰市人民商场、丹江口众联投等四名股东手中，收购了湖北房县钻石水泥有限责任公司(下称钻石水泥)70%的股权。

钻石水泥成立于2007年10月，拥有一条2500T/D的新型干法水泥熟料生产线，以及年产60万吨的水泥粉磨站，公司净资产2263.66万元。

尽管钻石水泥截至2010年11月亏损额达3538.62万元，但其70%股权的出售价仍较相应净资产溢价48.15%。

时间进入2011年，华新水泥在并购市场上再下一城。1月5日公司与陕西金龙水泥有限公司签订协议，以3.64亿元的价格收购其持有的湖北金龙水泥有限公司80%的股权。

湖北金龙拥有两条水泥生产线，规模分别为日产2500吨和日产4000吨。公司净资产1.53亿元，2010年实现营收2.27亿元，净利润-6024.63万元。

在不到半年的时间内，华新水泥先后投入资金4.57亿元，分别收购了华新红塔等4块资产，上述被收购企业全部亏损，无一盈利的事实更是让华新水泥的并购行为备受关注。

“按照华新原定的发展战略，公司主要是通过新建生产线来实现扩张，现在通过并购来实现扩张目标是迫不得已才采取的办法。”一位资深的券商水泥行业研究员告诉记者，“这样扩张方式的确存在风险，比如后续资源的整合和管理能不能达到预期效果。”

据上述研究员介绍，华新水泥迈出并购步伐，正是由于2009年下半年国家发改委限制新增水泥产能的政策出台。

一个可供佐证的事实是，在2009年6月底公布的定向增发预案中，华新水泥决定将不超过40亿元的募集资金中99%投入西藏、四川等11条新增产能。

到当年年底，上述募集资金总额被缩减至不超过25亿元，募集资金投向更是发生了彻底改变。

原定的新增产能投资计划被全部取消，湖北襄樊等15项纯低温余热发电项目，以及湖北阳新等25项混凝土搅拌站项目和湖北阳新骨料生产线项目。

“原来的项目发改委不可能批了，公司要继续做增发，只能换一批募投项目。”前述券商研究员对此表示。

一位长期从事水泥企业并购的券商投行人士则告诉记者：“由于中建材等央企的加入，加之水泥市场的好转，中小型水泥企业的并购价格正在不断攀升，华新水泥未来的并购扩张之路并不平坦。”[---分页标志符---]

2.创业板公司“拔苗助长”

和华新水泥一样，2009年下半年才诞生的创业板公司们，也尝到了被迫进行资产并购的味道。

截止到2010年年底，只有153家上市公司的创业板，当年发布的有关收购资产的公告就多达25份。

其中一部分为购置办公场地等房地产类资产，而大部分投资均为收购其他企业股权。

比如神州泰岳2010年3月18日斥资4.21亿元，买下北京市朝阳区北苑北辰居住区B5区的北辰首作大厦第7层至第22层合计16层房产。

两天之后，神州泰岳又出手拿下两桩股权并购。公司以1080万美元的价格，收购微软投资所持有的大连华信计算机技术股份有限公司1200万股股份，占大连华信总股本的8%。

同一天，神州泰岳还花费709.54万元，将出现连续亏损的北京互联时代通讯科技有限公司100%股权收入囊中。

对亏损企业感兴趣的创业板公司并非只有神州泰岳一家，以应用软件为主营业务的天源迪科对此也是“情有独钟”。

今年1月18日，天源迪科一口气拿下两家亏损企业的控制权。

当天，天源迪科以1200万元超募资金从同洲电子手中，买下深圳市汇巨信息技术有限公司(下称汇巨信息)200万股;同时动用超募资金2640万元，以6元每股的价格向汇巨信息增资440万元。

上述资本运作完成后，天源迪科将占汇巨信息40%股权，为控股股东。

然而，每股高达6元的汇巨信息并非是一家优质企业，截止到2010年9月底的财务数据显示，该公司的净资产仅为-467.18万元，其2009年和2010年前三季度的净利润分别为-214.88万元和-477.10万元。

一家已经资本抵债的公司，缘何能够卖出6元每股的价格?

天源迪科解释称，公司看好汇巨信息在广电和电信领域的经营优势，以及公司在三网融合之后的发展前景。

但一个显著的事实是，汇巨信息原大股东同洲电子同样是一家从事有线电视及通信设备制造的上市公司，别人丢弃的是机会还是陷阱或许只有通过时间来检验。

实际上，在收购汇巨信息的同一天，天源迪科还拿下了另一家亏损企业：广州易星信息科技有限公司(下称易星信息)51%的股权。

该笔交易同样由股权收购和增资两部分组成。天源迪科首先以4元的象征性价格拿下原股东持有的16.7%的股权，第二批的股权转让款则视公司2010年的业绩而定。

700万元的增资款也分为先后两期支付，完成投资后，天源迪科将持有易星信息51%的股权。

2009年底净资产还只有18.38万元的易星信息同样是一家连续亏损的企业。该公司2008年、2009年和2010年11月的净利润数据分别为-126.86万元、-63.51万元和-310.75万元。

“现在像九鼎这样的PE创投都是满世界找项目，稍微有点样子的都被挑完了，上市公司很难买得到什么好东西。”一家PE公司的负责人对此坦言。

一位曾参与某创业板企业上市的保荐人对于上述公司的投资行为并不感到奇怪：“都是政策给逼的。”

据该专业人士指出，由于监管层对创业板企业的超募资金有着明确的监管要求，上市公司只有寻找各种投资项目。

在一份名为《创业板信息披露业务备忘录第1号-超募资金使用(修订)》的文件中，记者看到，“上市公司最晚应在募集资金到账后6个月内，根据公司的发展规划及实际生产经营需求，妥善安排超募资金的使用计划，提交董事会审议通过后及时披露。”[---分页标志符---]

“冤大头”式的收购

1.大智慧“并不智慧”

刚刚于今年1月28日登陆上交所的大智慧，在并购领域却并没有显露出过人的“智慧”。

该公司因为以1650万美元，约合1.08亿元人民币的价格，收购一家名为上海财汇信息技术有限公司的金融数据供应商而饱受争议，甚至因此而在消息公布次日暴跌5.4%，并跌破发行价。

引发外界质疑的正是财汇信息超高的转让价格。而且在高达1.08亿元的收购价的另一面，财汇信息的基本面却颇为一般。

这家已经成立近9年的数据公司，注册资本为800万元，目前的净资产只有1162.08万元，2010年的净利润仅为30.88万元。而并不理想的经营状况则迫使公司创始人胡彦如等股东早在2005年便选择了离开。

对应上述数据，大智慧收购财汇信息的市盈率高达346倍。而这也正是投资者质疑此次收购的主要原因。

相关资料显示，在主板上市的大智慧募集资金高达24.24亿元，超募资金逾15亿元，对于大智慧而言，如何用好剩下的十几亿超募资金无疑还需要更多的“智慧”。

2.久其软件：

当业余PE遭遇专业选手

久其软件在并购市场上的表演，为投资者展现了业余猎手与专业猎手之间的较量。

2011年3月27日，久其软件将目标瞄准了广东同望科技股份有限公司(下称同望科技)，知名创投深圳市达晨财富创业投资企业(下称达晨财富)在同望科技的股东名单中赫然在列。

而久其软件最主要的交易对手正是达晨财富。

公司先后以2157.84万元收购达晨财富所持有的324万股、以539.46万元和299.7万元收购自然人股东林纳新和于彤分别持有的81万股和45万股。

完成上述收购后，久其软件持有同望科技450万股，占其总股本的13.29%。

随后，久其软件又以1998万元对同望科技进行增资，增资后，同望科技注册资本将由3386万元变更为3686万元，久其软件持股数则从450万股增至750万股，持股比例提高20.35%。

上述收购和增资的价格均为6.66元每股，对应公司2010年843.83万元的净利润和3386万股的总股本，久其软件本次收购的市盈率高达26.64倍。

以接近二级市场的价格，参股一个并无上市希望的企业，久其软件的做法令人费解，而同望科技的未来究竟如何，选择离开的达晨财富或许更加了解。