宜信模式危机

一石激起千层浪。

全国人大财经委员会副主任委员、前央行副行长吴晓灵在长安论坛上的一番讲话，将宜信公司再次抛至风口浪尖。在论坛中，她明确表示一些公司采用自然人给人贷款，并再将贷款卖给自然人以吸收资金，承诺在一定期限内还本付息，“这种模式，恰恰是最高法院对于非法集资的定义”。

这种模式的首创者，也是中国最大的实践者，宜信公司以及它的创始人唐宁，都为此承担了巨大的压力。

成立五年来，宜信利用P2P外壳规避机构放贷限制，利用线下推广克服网上P2P模式增长过于缓慢弱点的模式，大获成功。在更早起步的拍拍贷还徘徊在月度借款额数千万元的规模时，宜信的累计借款规模已经达到百亿级别，且已经获得两轮近亿美元的风险投资，员工工号也已经过万。

在其依靠风投资金高速扩张的路径中，围绕宜信模式争议不断涌来，包括商业模式透明度、坏账率数据真实度、自有资金流与贷款资金流不明晰、债权转让过于频繁等一系列问题。

对于这些问题，唐宁的立场是，“只谈理念，不谈数据，不谈模式”。唐在去年接受《环球企业家》记者访问时给出的理由是，“这些都属于机构独有的商业机密，不宜向公众公开”。

不过，在具有巨大外部性的金融行业，信息不透明将会导致巨大的风险。在这种刻意低调中，对宜信数据的不同猜测和质疑引发了颇多不同版本的猜测。

宜信官方表示，为了应对危机，已经在与金融监管层进行接洽，希望能与监管层建立起常态的沟通，将一些可能不适合对公众公开的数据和监管层进行交流，以消除一部分质疑。

是不是P2P?

成立于2006年的宜信，是目前宽泛意义上的P2P贷款领域的最大玩家。最新数据是其员工已经达到14000余人，平台累计贷款成交量为120亿元。根据宜信官方信息，其已经获得凯鹏华盈、IDG与摩根士丹利联合投资，两轮合计近亿美元。

更早成立的网上P2P同行拍拍贷累计贷款成交额仅有4亿，相比宜信的数据可谓十分出挑。

支撑宜信快速发展的是其独有的中国式“创新”：线下债权转让模式。其核心交易结构为，宜信的创始人唐宁或其他宜信高管提前放款给需要借款的用户，唐宁再把获得的债权进行拆分组合打包成类固定收益的产品，并通过销售队伍将其销售给投资理财客户。

这种创新的债权转让模式瞄准了一个规模巨大且未被满足的市场，10万至50万之间的投资理财需求。在传统理财市场上，10万至50万是个尴尬的数字。股票市场风险过高，银行理财的利率又很低，信托产品利率高但门槛高至100万元。

据宜信公布的数据，其平均借款金额约在10万上下。相比之下，传统的网上P2P贷款模式借入与借出方平均金额都基本在万元上下，用户基本属于网络贷款试水者。

这种模式由于通过债权的组合分拆，实现了产品的标准化及类固定收益化，同时克服了线上模式极度依赖用户主动寻求贷款因而发展速度缓慢的劣势。从2007年起，宜信每年均以超过200%的速度在增长。

不过，正是债权的组合拆分及再转让，让很多人网上P2P贷款从业人员并不将宜信视为自己的同行，且提到宜信时亦以“那家公司”作为替代。

在他们看来，P2P的核心特质是用户自己选择投资标的，参与整个投资过程风险甄别，进而自己承担投资风险。而这一过程在线下P2P模式中被极大的模糊。

“虽然法律意义上是由宜信推荐债权合同，客户有选择权，但是打包组合这种形式，实际上客户没有选择只能接受。”一位网贷公司创始人表示，“债权由中介方进行打包拆分组合是不能触碰的底线，只要这样一操作，平台的信用风险就转移到自己身上来了。”

费率越来越高

在过去一年里，宜信的人员规模从7000余人膨胀至最新的14000余人。伴随而来的，是宜信总体的收费费率也越来越高。

在去年接受《环球企业家》杂志记者专访时，唐宁表示宜信对借款方的平均收费费率约占借款额的10%。不过，今年以来，陆续有借款用户合同案例在媒体上曝光。在他们的合同中，名义上的贷款利率与各种形式的审核费、服务费加总构成的综合费率普遍高达30%甚至40%以上。

而宜信的投资理财产品的利率并未发生大的变化，年化利率约在8%至10%之间。这意味着，宜信模式吃掉的利差已经从一年前的10%上升至现在的20%甚至30%。相比之下，网络P2P贷款模式向客户收费总体不过2%至 4%。

这让很多人产生疑问，利差越来越高是否是宜信模式在线下扩张过程中，拓展成本不断提高、现金流状况吃紧的一个副产品。

另外， P2P这一模式之所以具有生命力，是通过互联网技术，提高信息透明度，降低交易成本，提高小微金融服务的效率，提供比民间借贷市场更低的利率。而宜信如此之高的利率，如何产生出巨大的生命力呢？

拍拍贷的一位人士表示，随着贷款规模的扩大，其万人服务成本在不断下降。

而宜信以线下模式为主的现状，决定了其成本主要集中在线下团队的供养以及管理和后台成本，只要单人产出没有上升，交易成本很难下降。在某种意义上，宜信是一个由自己生产产品的第三方理财公司，其成本结构的对标对象是第三方理财机构。

一家国内领先的第三方理财公司的成本结构显示，销售人员底薪约为三千元上下，佣金提成比例为千分之六，1600余人的员工每月的支出即达到2000万元。相比之下，宜信的招聘广告显示，普通销售人员底薪约为2000元上下，提成达到百分之一至百分之二。

“宜信模式单员效率会更低一些。”一位第三方理财人士表示，“我们的销售拉一单相当于他们跑20单。”

“14000人的员工团队，每个人平均七千至八千的成本，每月支出亿元左右，已经算是大打折扣。”一位网贷人士如此测算。

类理财资金池

除费率过高之外，债权分拆再转让造成的信息不透明亦是宜信模式经受质疑的最重要一点。

目前宜信在投资理财端拥有数个标准化的产品，包括年化预期收益率10%以上的宜信宝，包括出借本金每月持续回收0.8%利息的月息通，以及从1个月到3个月到一年的各种短期期限理财产品。这些产品形成高低和期限上的搭配，构成了完整的产品线。

一位宜信人士透露，目前销售中最受到欢迎的，还是预期收益率10%以上的宜信宝产品。

不过，在宜信的一些债权合同中，亦有一些条款规定，若债权合同对应的债主提前还款或分期计息，可由宜信代为循环出借，并取得利息。宜信客户每月会收到一份对账单，显示其债权人变化情况，不过并没有具体的债权比例分布。这种混乱的现金和资产对应状况，正是质疑的关键所在。

“我们也有鼓励债权人分散投资的机制，但是通过债权人分散投标实现的。如果他投了五十笔，每笔五百，其中哪笔还款了哪笔逾期了违约了都会在他的资产状况里得到体现。”上述拍拍贷人士表示。

“将债权进行组合分拆，实质是实现期限错配和流动性错配。分拆再循环出借的模式，也会让投资客户实际上不清楚自己资金的真正投向，跟委托理财没什么差别。”前述网贷人士表示。

这种分拆循环、资金与资产无法一一明确对应的模式，与银行理财资金池并无二致。“只要保持某一时点上的资金流平衡，流动性有保障，就可以持续下去。”一位深圳网络贷款人士表示。

不过，这种模式因为需要先由唐宁的个人账户创设债权合同标的，债权合同创设与转让之间有时延，且期限不一，因此需要居间提供流动性。

唐宁曾宣称，风投资金不会进入贷款体系，只会用于公司的人员扩张等日常行政开支。不过，由于宜信多达近十个公司的复杂架构，实际上各家公司业务收入以各种形式充实入唐宁个人账户并非难事。

“宜信需要让人知道他的防火墙是怎样的。”前述网贷人士表示，“最好有个第三方资金托管记录，以便监管核查。”目前大部分网贷公司均利用第三方支付进行相关记录保存。

“进行期限错配没关系，实质上银行也是进行期限错配。”一位金融业内人士评论，“最关键是资产池的收益率扣掉成本，是不是真的能够保证持续高于付给客户的收益。这其中坏账率就特别重要。”

坏账认定与承担

目前国内网络贷款机构普遍公布的坏账率均在1.0％至1.5%之间。宜信并未公布具体的坏账率，但唐宁曾经表示，迄今为止宜信没有一个用户发生过亏损的状况。

根据美国开展网贷业务最早的Prosper数据，即使是资产质量最好的AA级客户，其最后被作为坏账冲销的比例也达到了1.55%，风险最高的N/A级客户的净核销比例为29.44%，而所有客户的总冲销额度为13.61%。扣除收益率10%至15%，事实上其总体收益率极低。

拍拍贷创始人张俊对此的解释是，中美网络P2P贷款的社会构成结构不同，“如果分析Prosper的成交结构，会发现近70%的借款目的为‘偿还信用卡’；而拍拍贷的平台，81%的借款目的是‘经营周转’。大家面对的是本质不同的用户群”。

但在经营性领域，根据银监会主席尚福林的发言，2011年全年单户授信500万以下的小企业不良贷款率约为5.14%。

“即使现阶段网络贷款的用户结构以经营性为主，但实际上网贷机构并未对资金用途的真实有效性进行核实。”前述金融业内人士表示，“信用审核也不要求提供法人证件等材料，很难说他就真实用于了经营。”

对国内网贷机构坏账率数据的难以相信，还在于其并没有统一口径的坏账认定标准。“一部分人用逾期60天，一部分人用逾期90天。还有其他一些公司有另外一些条件。”前述网贷人士表示，“难于统一。”

对于坏账率的另一个担忧在于，国内P2P如此低的坏账率是否被不断高速增长的贷款总基数所掩盖。一个来自Prosper历史数据的分析结果或可成为这种质疑的旁证。Proseper的贷款周期大多为3年，其2005年至2009年10月间发放的贷款均已完结。若以此部分数据作比，则Prosper的净坏账率由13%上升至25.44%。

“诸如宜信这样的公司，其年度贷款增长速度比Prosper更大，而且发展周期又短，大部分贷款还未到结算时，很难说它公布的坏账率有没有意义。”前述深圳P2P人士表示。

唐宁之所以有底气，在于其建立了总额2%的风险准备基金。他曾表示，“从来没有说过要替所有坏账承担兜底的责任。”

责任承担以风险池规模为限的安排，使得宜信在法律上将自身的平台信用与贷款损失风险剥离。不过，亦有业内人士认为，在对债权进行组合再转让之后，奢谈风险隔离，对于宜信来说“已经是不可能的任务”。

“对于投资理财客户来说，根本不知道钱去哪里了，出事了肯定要找中介机构。”前述网贷人士表示。而对于借款用户来说，付出了30%甚至40%的利息代价，违约概率也大大增加。

谋求纳入监管

或许正是这种机构平台信用与信贷本身信用风险混杂的现状，使得监管层对以宜信为代表的线下及线上P2P模式密切关注。从2011年下半年及2012年的浙江民间信贷危机爆发以来，这种模式更是受到监管层的密切注意。

从2009年起，即不断有公司在谋求进入监管体系。而网上P2P的第一步，即是入驻刚刚于2012年5月开设的温州民间借贷服务机构，谋求债权信息登记的第三方化，消除外界对P2P中介机构伪造债权合同信息的担忧。目前，人人贷及温州当地一些民间借贷机构已经入驻温州民间借贷服务中心。

宜信前期亦是入驻民间借贷服务中心的首批企业之一。不过由于温州民间借贷服务中心允许贷款一对一及一个投资方发放多笔贷款，而不允许一个借款方从多人处吸收资金，以规避非法集资的嫌疑。这一模式显然与宜信分拆转让债权合同的模式有着重大冲突，因此目前温州民间借贷服务中心的驻场机构中已无宜信的身影。

而宜信模式在现有法规上的基石，依然仅仅是一部合同法，这对于一个金融模式来说无疑过于脆弱。

业内呼吁多年的《放贷人条例》有望成为P2P行业的基础法律，但若《放贷人条例》规定债权合同转让的次数以及单个用户持有的债权合同总量等限制，亦有可能成为宜信模式的一大软肋。

宜信也正向监管靠拢。宜信公关部总监透露，宜信已经在和北京市金融工作局进行接洽，希望能够建立起常态的交流和汇报机制，对于一些不适合在公众面前公开的数据和信息可以汇报给监管部门，从而降低政策风险。

此前，已经有拍拍贷获得上海市工商局特批，获得了“金融信息服务”经营资质，未来金融创新“找个婆家”或将成为趋势。