谁在收购斯太尔？

一桩15亿的上市公司非公开定向增发预案在投行业界引发了重重议论。

11月5日，上市公司湖北博盈投资公告宣布，向英达钢构及五家PE基金非公开发行募集资金15亿元，其中5亿用于收购武汉梧桐硅谷天堂投资有限公司（下称“武汉梧桐”）100%股权，3亿用于武汉梧桐全资子公司斯太尔动力（Steyr Motors）的增资，其余用于其国产化项目及技术改造。

交易完成后，博盈投资通过持有武汉梧桐100%股权间接持有斯太尔动力100%股权。

这个预案在投行业界掀起了巨大的波澜。在中国市场上，上市公司进行并购并不罕见，但此次交易具有十分明显的突破之处。一位券商投行人士表示，“有三大突破：拟收购的资产斯太尔动力位于奥地利，且从PE基金处接手；高溢价收购时，大股东进行盈利承诺，一反常态；通过比例限制使得审批回避了重大资产重组的审 批。”

如此精巧的交易结构设计，以及将不同市场主体捏合在一起的能力，让很多投行及PE人士惊呼多年被各种证监会固定束缚的投行想象力“又回来了”。而市场关心的另一个热点，是这个操作案例的主角究竟是谁？这桩并购又为何成行？

11月23日，全程参与交易的核心人士在北京某酒店大堂向《环球企业家》记者娓娓道来。

“市场过于关心交易结构的设计了，这些可以关注但都不是重点。”他说，“重要的是商业逻辑”，“我们这这桩案例前期准备了两年，未来整合还需要两到三年，往返欧洲和中国以及国内各家交易相关方几十次，把所有状况和后果以及规划都提前想好了”。

精巧收购

此次并购涉及多家机构主体，其中核心主体为上市公司博盈投资。湖北博盈投资成立于1993年，近四年来三年亏损，2012年亦预亏1100万至1200万，资产质量较差，迫切需要注入质量较高盈利能力较好的资产。资产重组消息之前，其最大股东为恒丰制动，持股市值不到1亿。增发后，恒丰制动持股比例由7.18%下降为3.08%。

公告显示，在向英达钢构、长沙泽瑞、长沙择、宁波贝鑫、宁波理瑞、天津硅谷天堂恒丰等六家企业定向募集15亿元之后，英达钢构将成为最大股东，持股比例为15.21%。

根据相关公开信息，在参与各方中，不少人有着德隆痕迹。其中博盈投资董事长杨富年，1994年至2005年间担任德隆系中奥环保高科技公司董事长兼总经理；控制本次定增中两只基金（长沙泽瑞、长沙择）的江发明执掌湘晖置业，被称为“德隆遗孤”；并购后的斯太尔动力总经理朱家钢曾担任德隆欧洲公司总经理。

而先期并购斯太尔动力的武汉梧桐，也被指与注册于香港的梧桐资本集团关联颇大。后者现任总裁向宏曾任德隆执行主席。

此次拟收购的主要资产为奥地利斯太尔动力有限公司全部固定资产及无形资产，该公司由武汉梧桐于2011年4月正式以3425万欧元（约2.8亿元）收购。

但是，收购并不是这项交易的结束，而是开始。“完成收购只是第一步，我们的重点在于如何整合资源，将斯太尔动力的技术优势与国内的市场和资源相结合，这需要比较大规模的资金。”前述交易核心人士表示。

而武汉梧桐作为并购基金和过桥资金，显然并不具有产业整合能力，此时利用资本市场的溢价效应获取二轮资金即成为选项。“我们起初确实找过苏常柴以及潍柴动力等一些公司，但是他们并不太感兴趣。”前述核心交易人士表示。

然而博盈投资资产质量较差，也并无足够的现金流吞下武汉梧桐，若以公开发行股份的方式买入则构成重大资产重组。

目前证监会对重大资产重组的审批比照IPO，十分严格。而拟购资产斯太尔动力过去几年一直处于微利状态，且7个月前估值仅为2.8亿，而收购需花费近5亿。微利与高溢价使得重大资产重组审批通过的可能性较低。

因此，博盈投资选择以定增的形式募集资金，再向武汉梧桐直接购买资产，即规避了重大资产重组审批这一障碍。定增选择多家发行对象，亦避免了触发30%的全面收购要约限制。

“整个交易结构精巧，照顾到各方利益，并巧妙地摆平了一些障碍，充满想象力。”前述券商投行人士表示，“投行真正成为了一个整合各方资源的角色，而不是亦步亦趋按照证监会的法规去核查公司历史和财务报表的‘苦力’。”

两年筹划

“从去年下半年以来，其实有不少的中介公司在中国市场推荐欧洲的柴油机或机械小公司项目。”一位券商并购部人士表示，“我们都不敢接，因为似乎一下来得太多。”

“在欧洲市场上确实有很多一些大型公司出来的退休工程师，把原来的图纸改一改，然后就成立了自己的公司。”前述核心交易人士表示，“所以必须有深入的研究，才能真正的从沙里捡金，依靠中介公司还有比较大的问题。”

“一些中国投行规规矩矩出来的人，并不具备这种产业研究能力。”他表示，“在确定这个交易能不能做之前，我们已经找到这个领域内最熟悉的人，由他们来进行产业判断。”

博盈投资核查公告显示，现任斯太尔动力董事长德籍华人朱家钢曾任职ABB、罗兰贝格等多家欧洲企业，多年活跃于中德并购市场，国产化项目总负责人吴晓白则曾为江苏江阴钢厂厂长，在特种钢领域名声颇为响亮。

“在过去的三四年里，我们一直在寻找这种跨境并购的机会。”前述交易核心人士表示，“事实上这个机会有些歪打正着的意味”，“我们正在看欧洲的另一个项目，其中有一个人也在斯太尔动力任职，于是就找到了那 边”。

“越了解这个事情就越觉得这个公司能够打动我，所以我们和朱、吴一起商量去考察这个项目。前前后后走了十几次，先是我们去考察他们的技术情况，后面是他们来国内考察我们的情况。”

公开资料显示，在武汉梧桐收购斯太尔动力前夕，2011年12月，梧桐资本董事长刘长乐与梧桐资本总裁向宏一起会见了奥地利前工业部长卡托富率领的斯太尔动力考察团一行，这或许是这桩案件敲定的关键节点。

“在行业专家确定了技术的可行性之后，然后才是我们投行人员上场去嫁接各种资源。”另一位参与此交易的券商高层表示，“之所以采用并购基金去购买这个形式，其实是因为柴油机领域的技术敏感度问题。”

他向记者展示的一份材料显示，斯太尔动力的技术广泛应用于重型卡车、船用以及航空，欧盟对此类技术的出口审查较为严格，“并购基金作为财务投资者比较容易得到认可”。

使用并购基金的好处不仅仅在于审批。“在收购的时候，我们也能够消除被并购公司的敌意，而以帮助者的身份去进入，达到双赢或者多赢的结果。”前述核心交易人士表示。

“在过去两年里，我们二三十个人忙得不可开交，就是为了促成这个案例。所有的交易结构设计都是手段，是为了绕开一些现实的障碍，最终的目的是实现产业整合，创造价值。”他说。

未来整合？

对于这个将耗资十五亿的斯太尔动力收购引进及改造计划，成败取决于两个关键因素，证监会是否批准这一预案，以及后期的斯太尔发动机技术的国产化进程。

“在审批上我们还是有信心的。”前述参与交易的券商高层表示，“会里现在对一些创新的东西都是持开明的态度，整个方案对投资者是有利的。”

“这个交易我们至少实现了三个价值提升。第一是低价买了斯太尔动力，往前两三年这个价格是不可想象的；第二是将斯太尔发动机国产化，市场打开之后，发动机制造成本将会从三万欧元降低到几千欧元，其中蕴含着巨大的市场空间，其中有两个开发中的新技术也将是革命性的改变；第三是我们把这个项目推向资本市场，利用资本市场的溢价，同时也向投资者分享价值。”前述核心交易人士表示。

不过，价值的实现最终取决于一个现实，斯太尔动力技术是否真的如其描述的那样“具有革命性的意义”，以及其国产化的进程。

斯太尔技术曾经在上世纪八十年代引入中国，并成为中国重型卡车领域内的通用技术，至今依然在使用。然而此次收购的斯太尔动力公司并非当年斯太尔母公司，而是2001年由ING. Rudolf Mandorfer收购的从斯太尔母公司剥离出已投入1.2亿欧元研发费用的连体机身发动机技术。

根据前述核心交易人士的描述，这项技术实现了发动机机身的一体化成型，使得柴油机摆脱过去压力震动大、燃烧不充分的特点，能够实现柴油机小型化，并有望实现柴油机在汽车领域对汽油机的逆转。不过，这项技术的成熟性还有待参考。

据一位内燃机工业协会人士介绍，公告中斯太尔动力的计划于2013年3月量产的主力机型2.1升的M14发动机在国内同级别产品种并不算最为先进的，其在扭矩、推力等技术指标上，相比国内车企并不领先。

曾使用斯太尔技术的潍柴动力一位内部人士表示，目前潍柴有自己的研发团队，行业内各家车企也纷纷成立了自己的发动机公司，独立发动机公司推广起来不再像以前那么容易。

这也是正是外界质疑比较多的一点，在公告中，博盈投资大股东英达钢构宣布，对并购的斯太尔动力项目做出业绩承诺，承诺其在2013年至2015年净利润分别不低于 2.3 亿元、3.4亿元和 6.1 亿元。未来三年内，英达钢构将承受不少的压力。

财务数据显示，英达钢构2011年度净利润为7400余万元，2012年前三季度为6400余万元，其业绩承诺具有一定的不能履行风险。

不过前述核心交易人士坚信，斯太尔动力研究了数十年，并投入了数亿欧元进行研究的连体机身发动机技术将会改变整个柴油机领域，并影响中国乘用车行业格局。“未来三到四年内，斯太尔技术的推广将会获得重大的成功。”他对记者如此表示。