葛艺豪专栏：忘记指数

迄今为止,政府的做法就是通过限制出售以前的法人股,以及降低证券交易印花税来努力推动股市指数。于是市场在4月底开始出现反弹，但是这样的做法其实是一种误导。实际上，对于政府来说最重要的事情就是要忘记股指。证券市场并不是一个能说明经济活跃程度的指标，政府干预市场，越多推动指数上升或者下降，就会有越多投资者认为价格下降的时候政府应该“救市”。相反，有关部门应下大力气改善市场规则，让机构投资者为了企业长期价值而非出于短期投机目的购买股票。

从2001到2006年初的五年里，尽管中国经济保持着世界最快的发展速度：年均增涨10%左右，然而证券市场一直处于萧条期，就在刚刚过去的18个月里，证券市场猛涨4倍。

这一戏剧性变化的原因几乎家喻户晓。直到2006年，还有近2/3的上市公司是非流通法人股，股民担心这些股票会突然解禁，降低股价，因此他们一直勉强购买。之后，在证监会推行的重组计划下，上市公司将其非流通股转换为可流通的A股。为使市场打消疑虑，这些公司以现金、权证或者增发的方式补偿了现有的A股股东，对于最近转换的法人股，他们或者承诺会有一个通常是为期三年的“锁定期”或者不允许交易。

2006年中期，大多数以前的法人股得到转换(仍然无法在市场流通)，IPO则在暂停一年之后再次得到允许。之后，市场的疯狂就开始了：上证所的交易量从2005年12月的300亿股猛涨至2007年4月的近3000亿股，价格也一路上涨。2007年5月，财政部3倍上调印花税后随即发生转折，仅仅下降了很短时间后，股票价格又持续上涨，但是从4月到11月，交易量却下降近70%。

这些问题的关键是，证券市场实际上发生了什么与真正的经济并无关系。证券市场在2006—2007年并没有由于中国经济突然好转而上升，市场下跌也不是由于经济突然放缓，而是政府措施 (印花税上调) 使得买卖股票成本提高。

在未来的18个月里，中国经济也许能经受住美国金融危机的影响，继续保持10%左右的增长，但证券市场可能在去年秋天达到最高点以后呈现衰退趋势。原因很简单：首先是以前的法人股锁定期即将结束，现在这些股票仍然占整个市值的至少30%。到所有的锁定期结束之前，市场关于这些股票的活跃交易程度都会有较大的不确定性，这部分过剩的股票供应很可能会抑制股票价格一飞冲天。

其次，价格仍然处于高位。4月末上海平均市盈率为40左右，相对于去年10月市盈率达到70来说已经低了不少，尽管经济发展速度很快，但这样的市盈率还是过高。另外，有理由相信2008年上市公司的利润不会像2007年增长那么快，因为去年上市公司有很大一部分利润都来自繁荣的股票市场。

政府是否应该对此做些什么？一些股民认为应该。不过，这个想法并不聪明：在市场上，投资者冒险碰运气，赔钱是自己的问题。在任何一个国家，政府政策的变化肯定会对经济增长和股票价格产生影响，聪明的投资者会判断这些措施的影响并尽可能去获利，但如果判断错了并因此亏损，政府没有义务补偿他们。

问题是政府一直努力控制证券市场指数，使得人们认为政府应该对广大投资者负责。从前，政府官员习惯于对银行系统的控制来实现对经济的调节，他们可以通过告诉银行贷多少款给企业来调整资金数量。随着中国资本市场的发展，企业不再需要依赖银行来获取资金。从2001年到2006年，证券市场募集资金仅为新增银行贷款的4%，2007年，这一比例激增至21%。几年前，银行贷款占企业外部融资的90%以上，现在这一数字为73%。

这是中国从计划经济向市场经济转变过程中出现的正常情况。但解决问题的途径不是像政府从前调节银行贷款一样的方式，而是通过改进证券市场规则及监管措施，将资本提供给那些能够更好发挥资本作用的企业。

不必担心证券市场指数增长是否过快或者过慢，政府可以通过以下三件事情使市场运行得更好。首先，政府应该清理混乱的IPO定价体系，在目前的体系下，新股上市会被人为定一个低价，之后允许有关系的内部人士通过第一天上市交易得到巨额利润，而散户和长线投资者就只能两手空空；其次，政府应该加强对股市欺诈以及内部交易法律的强制执行；最后，政府还应该鼓励更稳定的、长期投资的行为。在中国，以长期投资为目标的机构投资者不超过1/3。成熟的证券市场上，2/3甚至更多的股票市值掌握在养老基金、保险公司以及其他机构投资者手中。没有这样的长期投资者作为基础，市场是无法正常运作的。

同时，政府应该允许保险公司拥有比其现有资产10%更高的投资比例。证券监管者应该停止对合格境外机构投资者投资额的限制。而且大型国有企业应该强制建立内部养老金以及在证券市场的投资比例。这样也会对中国建立一个稳定的、长期的牛市起到更多帮助。

（作者为北京经济咨询公司龙洲经讯执行董事）