投行合资大幕开启

美林中国区主席刘二飞还记得十几年前中国政府官员对投资银行概念的最初困惑，“你既不接受存款，也不发放贷款，但却把自己叫做银行家！”

但现在，中国官员们却对投资银行家的角色心知肚明，既知道他们能够给中国金融改革带来进步，也明了一旦放纵，同样可能对经济造成破坏性的后果。

因此，他们对中国国内投行业务的开放采取了最谨慎的态度，即使在中国加入世界贸易组织（WTO）时的承诺中，投行业务也是少数保留藩篱的领域之一。

按照中国承诺的时间表，入世三年后允许外资投行和中国公司设立合资券商，持股不超过三分之一，合资公司可以从事A股承销、B股和H股以及债券的承销和交易、基金的发起等，但不能进行A股的经纪和自营业务。2005年以后，中国相关部门又在事实上暂停发放新的合资投行牌照。

而从2007年以来，一系列迹象显示，证券市场的开放速度已经加快。中国证监会负责人表示恢复受理新成立合资投行的申请，并将逐步扩大其业务的种类。

四处出现的政策松动足以唤起人们对政策壁垒层冰炸裂的联想。2008年1月1日，经过修改的《外资参股证券公司设立规则》生效，除和国内券商成立合资券商从事投行业务外，新允许外资通过证券市场上二级交易持有上市证券公司不超过25%的股份。

中美高层进行的经济战略对话进一步确认了政策风向的变化，金融领域开放一直是中美经贸谈判中争论的焦点，而相对于保险、银行业，证券行业开放速度较慢，是美方对中国进行指责的论据之一。一位外资投行人士向《环球企业家》表示，由于最近工商银行和建设银行都要求在美国开设分行，美方要求作为对等安排，中方也对美国公司进入中国证券市场加快放行。

6月15日，在中美第四次战略对话前夕，中国证监会宣布批准同意瑞士信贷与方正证券有限责任公司共同出资设立瑞信方正证券有限责任公司。这是自2005年以来，中国政府首次颁发合资券商牌照，观察人士认为，此举标志着中国重新对外开放国内资本市场。瑞信中国区主管张利平向《环球企业家》表示，申请递交半年后就获得批准，过程很快。

瑞信方正成立两天后，另外一家合资投行华欧国际获准从事长三角地区的经纪业务，成为了另一家事实上拥有全业务牌照的合资投行。

瑞信方正获批和华欧国际业务范围的扩大只是变化的冰山一角，实际上，感受到春江水暖的诸多外资投行已经放弃了之前的犹疑和观望，加快了寻找中方伙伴，建立合资投行的进程。从1995年，摩根士丹利和建设银行合资成立中国国际金融公司算起，十几年来成立的合资投行仅有中金、高盛高华、瑞银北证、海际大和、华欧国际廖廖几家，而在近期，除瑞信方正获批外，摩根士丹利和华鑫证券、花旗集团和中原证券、德意志银行和山西证券都在拟议成立合资投行。

摩根大通中国高层曾经认为中国有关合资投行的政策没有实质突破，缺乏吸引力，然而现在也在积极寻求本地券商合作伙伴。今年四月，摩根大通任命伊莲娜·拉罗什出任摩根大通中国区副主席。伊莲娜曾是摩根士丹利派驻中金的最后一任CEO，与担任过中金董事长的周小川有共事经历。据称，摩根大通已经锁定了一家天津券商。

“WTO以后，各家外资投行都想进入中国市场，怎么进来，各有各的想法，有的对中国政府的想法和政策有怀疑，要观望一下，（现在）也着急了”，里昂证券中国区主席吴长根对《环球企业家》表示。

迂回技巧

但想要顺利进入投行业务这个中国金融市场最神秘的一隅，外资银行还需要有足够耐心和灵活性，以及学会如何和中国监管层打交道。

吴长根十年来职业上的两次改变都是为了去敲开同一扇门。

1997年，刚刚出任摩根士丹利中国区投资银行部门主管的吴长根面对的是一扇关死的大门。由于对中国电信上市前夕，摩根士丹利一名分析师建议抛空中国股票的分析报告很不满意，中国政府和摩根士丹利的关系已降至冰点。承销中国电信的中金公司将这笔中国国有企业海外上市历程中具有里程碑意义的投行大单分给了摩根士丹利的竞争对手高盛，而中金是摩根士丹利和建设银行成立的合资投行，理论上摩根士丹利应该有近水楼台之利，“这像脸上被打了一个响亮的耳光”，吴长根回忆。吴长根需要做的是润滑这扇锈死的大门。于是，他禁止那名发表逆耳言论的分析师再来中国，拉着另一名“写报告时会想到不要把关系搞坏”的分析师四处拜访，一年多以后，随着拿到中石化和联通上市的承销大单，大门重新开启。

2008年2月，离开经营十年的摩根士丹利中国投行部门，加盟里昂证券，成为其中国区主席后，吴长根需要同一扇门敞开得更大些。他为自己确定的目标是将里昂证券的投行业务嫁接到中国，而其中的关键点在于打破下属华欧国际业务扩展上的僵局。华欧国际由里昂证券和中国的财富证券分别持股，是中国加入WTO后批准的第一家合资投行，不过五年来一直藉藉无名。

事实上，在一般认为利润最丰厚、技术含量最高的投行业务领域，多数外资投行依然徘徊在中国市场的门口。即便是那些提早动手，抢先建立的合资投行除个别例外，也没有拿到投行业务的全牌照——它们可以进行中国A股的承销，却不能从事A股的经纪业务。这不仅使得它们在A股行情火爆时无法赚取可观的佣金，更重要的是在华尔街曾经被证明是成功的业务链条——将负责承销的客户的资金引入经纪业务，并对增值后的资金进行财富管理——也处在断裂的状态。相当程度上，这限制了合资投行对于国内券商的技术优势。因此，整体而言，除了中国企业海外上市项目，外资参股组建的合资投行在中国市场仍属于无足轻重的旁观者。

但吴长根来到里昂证券几个月后，华欧国际却成为了事实上全牌照的拥有者，6月17日，中国证监会核准了华欧国际的投资咨询业务许可和长江三角洲区域内的经纪业务许可，此前华欧国际已经拥有A股承销资格。“（其他外资投行）要赶上或者超过我们是不可能的”，吴长根说。

做到这一点并非没有技巧，按照相关规定，华欧国际和它的中方股东财富证券的业务不能存在冲突，换言之，华欧国际和财富证券不能同时开展经纪业务。而实际的解决的方案是财富证券将其长三角地区的营业部转让给华欧国际，华欧国际的A股经纪业务仅限于长三角地区，这事实上相当于将原本一张经纪牌照分成了两张，华欧国际从政策障碍的边缘轻松滑过，顺利地拿到了这张全牌照。

吴长根负责与证监会和合资的中方伙伴进行沟通，很难设想，这种巧妙的安排没有得到监管层的默许。做为入世后获批的第一家合资投行，华欧的试点作用对监管层同样具有重要意义，将这一点的正面影响放大需要对监管层在开放步骤上的思路和心态有准确拿捏。希望跻身中国国内投行业务市场的外资投行一般有两种做法，一种是寄希望于特批，期待借此一举迈过现存的各种政策障碍，另一种则是犹豫观望。“凭我和证监会沟通后的结果，想走以前特批的路，已经不可能了……还有一个办法就是学我们”。

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控股权之争

享有合资投行的实际控制权一直是外资追求的目标。成立合资投行，中方期待之一是借此学习到外资投行的先进技术，不过，很多分析人士已经指出，在取得真正的控制权前，外资投行不可能转让自己的技术。

在合资投行的历史中，最早成立的中金公司外方因无法获得控制权而逐渐退出,而高盛和瑞银证券先后通过迂回方式实现了对合资投行的控制。

1995年，中国首家合资投行中金公司成立时，中外各持股50%的设计从一开始就预示着双方对实际控制权寸步不让，最后的结果是建设银行持股43.5%,摩根士丹利持股35%，剩余股份为其他投资人持有。当时成立合资投行，中国高层的意图是借助外方的技术和经验，帮助中国国有企业在海外顺利上市，在国际资本市场筹集到资金。而摩根士丹利则一心将中金最终变成自己的子公司，利用它在中国经济起飞时，抢到一单接一单的投行生意。摩根士丹利的高层宣称，既然中国是中金最大的受益方，就应该由摩根士丹利来掌管公司。但是对中方而言，成立中金是金融改革的重要一步，中金应当成为独立的实体，可以自由选择外方合作伙伴，最终成为具有国际一流水平的中国投行。

设想的分歧自然会将中外双方文化的差异放大，在有关管理制度、薪酬标准、中外方员工融合等方面，矛盾逐步升级。到后来，中方团队的实际负责人方风雷将摩根士丹利的竞争对手高盛、中国邮电部官员秘密聚在一起，敲定了中国电信上市这桩前所未有的投行大单，却将摩根士丹利排除在外。意识到已经失去了影响力后，摩根士丹利逐渐淡出中金，仅作为财务投资者存在。虽然之后中金取得了巨大的成功，在财务投资的意义上摩根士丹利也取得了丰厚的回报，但在实现初始意图的角度上，中金只能算摩根士丹利不成功的经验。由于中国政策规定，外国公司不能同时参股两家以上中国券商，在与华鑫证券筹划成立合资投行的同时，摩根士丹利已经计划将在中金的股份出售给包括贝恩资本和TPG在内的潜在买家。

与摩根士丹利不同，高盛从一开始就通过巧妙安排，事实上拥有了合资投行高盛高华的控制权。高盛高华的中方股东高华证券理论上是100%的中资公司，但董事长方风雷为首的中方团队筹建高华证券的8亿元却由高盛垫付。高盛高华表面上符合合资投行的一般规定，高盛持股不超过三分之一，业务同样限于A股承销，但事实上，高盛、高盛高华和拥有全业务牌照的高华证券很多时候不分彼此。高盛高华与高华在同一栋大楼办公，高华员工去美国出差，一般都会按公司提供的名单拜访高盛美国的高管以及业务上相关的人员。

更具实质性的是，高盛对三方人员进行统一调配，职位没有重复设置，例如高盛中国、高盛高华和高华不会重复设置研究同一个行业的分析师。一位投行人士对三者分工的描述是，高盛中国在香港负责与国际投资者接触，高盛高华在北京完成后续工作，而高华则作为研究中心和券商经纪部门建设。

高盛在拥有对合资投行控制权的同时，也间接拿到了证券业务的全牌照，因而被海外评价为其发展“将反应中国证券市场的开放程度”。

不过，高盛的成功很大程度上仍然只是一个特例，其巧妙安排能被监管层允许，在于高盛之前斥巨资5.1亿元，为监管层化解了海南证券的历史包袱，这种做法也被称作“买门票”。而后来能够成功拷贝这一模式的只有瑞银集团。2005年，瑞银注资17亿元重组资不抵债的北京证券，其中14亿元都用来填补北京证券的历史亏损和债务黑洞。虽然瑞银后来只获得重组后北京证券20%的股份，但通过一系列复杂的股权安排，瑞银拥有事实上的控制权，从而成为第一家拥有全牌照的合资投行。

随后，外资投行直接入股国内券商被叫停。市场流行的看法是，2005年前后由于国内证券市场低迷，大批券商亏损，进行券商整顿的监管层掌控的财力不足，不得以引入外资投行作为权宜之计。随着国内券商整顿告一段落和国内市场2006年以后的向好，“买门票的”的方式已经很难重现。

现在，寻找国内中小券商合作成立合资投行，似乎是外资投行取得实际控制权的现实途径。在国内券商中，花旗集团看中的中原证券几乎不为人所知，其投行业务几乎空白，仅在2006年12月承销了河南一家地方企业的定向增发项目。分析人士认为，中原证券本身的知名度、业绩和排名对花旗并不重要，重要的是提供一个平台，帮助花旗顺利拿到合资投行的牌照。

同样的思路体现在另外两起合资计划中，华鑫证券和山西证券都属于国内中小券商，和外方伙伴相比，相对弱势。摩根士丹利未能掌握中金的控制权，和华鑫证券的合资本身就是更换模式的尝试，而从山西当地政府对德意志银行的热情，也能推测后者在未来成立的合资投行中将享有的行动自由。

瑞信中国区主管张利平表示，在最敏感的管理权问题上，方正证券和瑞信集团拿出了具有创造性的解决方案，瑞信派出首席执行官、首席运营官等少量人员，方正派来大量具有A股业务资格的员工，除此之外，新公司大部分经理，包括副总裁和投行部门主管都将通过市场招聘，“这么做就是为了减少文化摩擦，避免以前合资中出现的问题。”

新希望

对外资投行而言，和国内政策伸缩空间同样重要的是中国资本市场的发展。1990年代末，一批大型国有企业希望通过海外上市筹集资金，并借此加快改制的步伐。从1997年承销中国电信香港上市起，最早成立的合资投行中金几乎每年都完成一个大型国企海外IPO项目。

而最近几年，随着国内证券市场规模的扩大和上市公司质量的改善，以及一大批国有蓝筹企业回归A股，国内国内市场投行项目的吸引力较之以前要大得多。2007年，A股市场共募集资金超过3700亿元，融资额居全球首位。同时 A股IPO中不乏中石油、中国神华、建设银行、中国平安等动辄数百亿的大项目，其中高盛高华参与承销了总额389亿元的中国平安A股上市项目，瑞银证券更参与了中石油、太保、中铁、西部矿业等多个项目，瑞银证券董事长李一对《环球企业家》称，如果不计对北京证券的一次性拨备，瑞银证券2007年的盈利将达到8亿元。在经纪业务方面， A股市场2007年的交易量超过50万亿元，国内券商从中得到的佣金收入超过1500亿元。

另一方面，参与这个市场的机会也比以前大得多。获得大型国企IPO项目，很大程度上要依赖良好的政府关系，外资投行通行的做法是进行高层公关，以及将一些拥有特殊背景的人安排进公司工作。现在，更多内地民营企业也意图在海外或者国内上市，而争取这些项目，合资投行在技术上的优势能得到充分发挥。

不过，对新进入者而言，除了政策的不确定因素外，占据这个诱人的市场还必须面对一系列挑战。在经过两年烈火烹油般的上涨后，中国国内A股市场目前陷入低迷，证券市场融资功能几近丧失，另外随着国内龙头企业相继上市和大型蓝筹国企先后完成从海外回归A股，国内巨型IPO项目出现的概率也比过去低得多。在仅余的大型IPO中，新进入者还需要和中金、高盛高华、瑞银这些领跑的合资投行以及100多家国内券商竞争。

不过，如果看好中国中长期资本市场的发展，这些依然只是短时间内的困难，中国管理政策的松动和市场的勃兴使得合资投行正逼近发展中的临界点，如果之前它们只能凭借“特批”跨越政策壁垒，通过观望等待进入时机的话，那么现在机会已经近在眼前。