次贷危机还未散去，ARS（拍卖率证券）又接踵而至
美国资本市场的又一黑幕
美国有几个行业是死不认错的：一个是警察，一个是烟草制造商，还有一个就是华尔街券商。遇到诉讼时，不问青红皂白，不问是非曲直，他们大多死缠烂打，尽量拖死对方。可这次ARS事发，券商老大何以很快便与对方达成和解？一是对手为美国几个大州的检察长，二是券商确实是心里有鬼，而且问题确实不小，担心旷日持久的诉讼会让他们露出马脚。
次贷产品的孪生兄弟
拍卖率证券的英文简称ARS（auction-ratesecurities），是次贷产品的孪生兄弟，都是所谓的资产证券化产品。ARS的制作和销售流程如下：医院、博物馆、城镇或学生贷款机构以低利息发行长期贷款——基金、个人或公司等投资者购入此类贷款——券商每周或数周举行一次拍卖，ARS以新的利息出售。
华尔街共向10万投资人出售了3300亿美元的ARS。表面上看去，这是一个让人皆大欢喜的金融创新产品。券商数次收费：发行时收承销费，推销成功时又收取费用。对发行人来说，发行ARS时候的利息较低，卖出的是长期债券，而利息却是相当于短期债券的。投资者自以为抱到了金娃娃：ARS的回报率比较高，又能即时将其变为现金——产品的变现能力比较高，风险就比较小——一有风吹草动，投资者就可以及时将其出手。
但是，与所有金融创新产品一样，ARS暗藏不少机关。尽管目前ARS的机关暗道还没有全部被发现，但其主要问题已经日趋明朗。托市是一个问题。ARS是作为流通性很强的产品出售的，这就需要不断地有买卖双方。没有买家的时候，券商自己买进ARS。从2006年1月到2008年2月，UBS共为学生贷款和城镇贷款举办三万次拍卖，卖出的ARS中80%由其自己购入。当然，其中的大部分又被其售出，购入，售出，再购入，再售出，周而复始，最后釜底抽薪，卷资出逃。
ARS这东西我们似曾相识。像不像我们这里高息吸收存款然后抽资的非法融资？两者都是张网捕鱼，请君入瓮。所不同的是，我们这里的草莽仍然是“初级”阶段，不得已只能“土法”上马，铺垫也不够温柔，而美国的那些海盗们已经披上了金融家的外衣，还把他们的猎场装扮得万紫千红，美其名曰资本市场，更推出风情万种的蛇蝎美人——看谁还能坐怀不乱？
是的，ARS还是证券。券商巧施点金术，把长期贷款变成了可以迅速过手的证券产品——完全是次贷产品的翻版——金融创新大多如此，万变不离其宗。再有，发行ARS时候的利息较低，发行人做账时比较好看，但每次拍卖ARS的利息都会有变化，利息有可能高出长期债券通常的价格——这又成了一种赌博。券商的所谓托市还是坐庄，上下其手，翻云覆雨。美国证券交易委员会对此居然不予深究，最后终于酿成大祸。
高息吸储最后总是要穿帮的，ARS最后也难以维持。ARS拍卖场2008年2月开始消亡，而早在2007年券商就知道事情不妙。他们一方面继续出售ARS，一方面部署撤退。券商老大拿出少量资金在ARS拍卖场继续接单，而主力资金却在悄悄撤出。很像战场上的大部队：用小部队牵制敌人，而大队人马早已悄悄转移。
更可恶的是，UBS在撤走主力资金的同时，却加大力度，把更多的ARS抛售给投资者。2007年8月，UBS召开促销大会，动员麾下的850名销售人员大力推销ARS。但就在会议召开的数小时之前，UBS的ARS负责人舒尔曼抛售了他本人所持有的价值475000美元的ARS。舒尔曼出售其ARS之前得到了UBS合规部门的批准。简直是匪夷所思。
券商销售ARS的手段非常卑劣。美国州监管机构愤怒指出，UBS的“销售做法有很大的欺骗性”。UBS告诉客户，此类产品“安全并具有流通性”，他们将此类产品出仓时仍然将客户蒙在鼓里。早在2007年8月，美林的债券分析师就质疑拍卖型证券能否按票面价值转售。但美林ARS业务的负责人施加压力，迫使分析师收回报告。修改后的报告称，“高回报率创造购进机会”。花旗银行更加嚣张，销毁证据，公然对抗政府机构的调查。
美国券商的德行我们早已领教过了。他们是两只手从我们的口袋里掏钱：既做我们银行的战略投资者，又把次贷产品作为优质金融创新产品卖给我们的银行。今天ARS又给我们上了一课：券商老大六亲不认，海盗与土匪一样坏——土匪残害父老乡亲，海盗既残害远方的客人，也残害身边的父老乡亲。
监管博弈
ARS大行其道，美国证交会也难逃其咎。ARS并不是什么高明的骗术。券商老大通常用的是蛮力，这次也用蛮力。经过“安然”事件的洗礼，证交会本应心明眼亮，耳聪目明，什么妖魔鬼怪认不出来？
确实，2006年，证交会就知道花旗、美林等券商不向客户披露，悄悄地为ARS拍卖托市。证交会对这些券商只是罚款了事，总共罚了15家券商，但罚金加起来只有1300万美元。但证交会并没有叫停ARS，更没有将险情通知涉足的投资者。可这点罚款对券商来说不过是九牛一毛，绝对伤不了它们的筋骨，只会让券商老大们更加有恃无恐。
不过，证交会的领导放任券商实属无奈。券商老大并不把证交会放在眼里。他们对证交会不满，经常懒得找证交会的头头理论，而是直接找国会参众两院的实力派议员。券商早已通过政治捐款搞定议员们。从人权和财权方面，证交会不得不屈从于美国国会。券商贝尔斯登被紧急收购时，证交会主席考克斯不知道躲在哪里，根本不见他露面。事后被追问此事时，考克斯先生支支吾吾，顾左右而言他。
但实事求是地说，证交会还不算是重灾区，财政部的问题更加严重。美国次贷危机救火工作由财政部长担任总协调人。但现任部长保尔森就是券商老大出身。当初就是在他的领导之下，高盛把大量有毒的证券化产品输入给金融血液。现在再由他来统一领导监管改革工作，这岂不是与虎谋皮？就好比是请黑老大去当警察局长，哪里有什么公道可言？这样的资本市场不知道好在哪里？这样的资本市场我们为什么要学？
从各国的情况看，中央政府官员的素质通常高于地方官员的素质。美国联邦调查局的探员都是法学博士。尼克松刚从法学院毕业的时候，还有人劝他先去联邦调查局工作。美国联邦法官的素质也普遍高于各州法官的素质。但美国资本市场的监管是一个例外。资本市场的联邦监管机构已经烂掉。所以美国州的监管机构开始登台。“你不出手我出手，乱拳打死老师傅。”除了在ARS索赔方面的胜利之外，马萨诸塞州还另外起诉美林，告其民事欺诈，理由是美林的经纪人未经授权购进大量次贷产品。美林选择了花钱消灾，承诺按原价购回1390万美元的次贷产品。
自纽约州前检察长斯皮茨杀入证券监管领域以来，其他州的一些检察长也以他为榜样，对美国的大券商发动了猛烈进攻。斯皮茨先生虽然因为生活腐化问题而断送了政治生涯，但他敢于打硬仗、打乱仗的做法，他敢于刺刀见红的精神，已经被其他一些州检察长所继承下来。券商老大对此恨得要死，怕得要命，但一时又无可奈何。美国是联邦制国家，各州领导无须听命于联邦政府——他们是由本州选民产生的，只向本州的选民负责。不仅如此，州检察长甚至不用听命于本州州长，因为州检察长也是由选民直接选举所产生的。
什么是博弈？博弈就是道高一尺，魔高一丈。博弈就是把别人的东西变成自己的东西，尔虞我诈，无所不用其极。博弈的存在必须有两个前提：一是各方的实力不能过于悬殊，否则便成了一边倒的宰割。更重要的是，博弈各方应该是独立的实体，投资者是这样，监管者也是这样，否则就没有博弈。通房丫头是不可能与老爷博弈的。一些善良的人可能会认为，丫鬟可以用肉体和媚笑来博弈。但我以为这不是博弈，而是单方面的取悦和逢迎，是被奴役和奴役。
当然，券商老大们可以设法搞掂州检察长，就像他们搞掂联邦一级干部一样。但这样做有难度。首先，州检察长虽然职位不高，但其中许多人野心不小，至少是想当州长，而与券商老大叫板是他们取悦选民的一个好机会。小人物、大野心，这种人不太好收买。比如，斯皮茨在纽约州检察长位置上时只相当于我们的一个正厅级干部，但他却有当总统的野心，要当美国历史上第一位犹太裔总统。这样的人轻易摆不平。
更主要的原因是，券商大意了。他们没有想到半路会有人打横炮。州检察长这一级的领导干部没有入他们的法眼。事先没有烧过香，临时抱佛脚恐怕是不行了。美国的权钱交易有一定的套路，政治捐款的账目清清楚楚，不好临时给钱。而且政治捐款是一项长期任务，甚至需要几代人的努力，要想临时打通关节，难度比较大。但我相信，从今以后，券商老大们一定会在州检察长们身上狠下工夫，一定要早日把他们争取过来。
其实，即便是州检察长，对券商老大还是手下留情的。ARS的事情他们点到为止，券商出钱之后，许多事情就不再深究了，绝不肯穷追猛打。而且资本市场的监管总是事后出手，各州的调查也不例外。对冲基金经理戴维·艾因霍恩就一针见血地指出：“每回骗局结束之后，政府的善后工作还不错。但此时钱早已无踪无影。”
天佑中华
美国资本市场火烧连营我们并不幸灾乐祸，但我们应该感到庆幸和后怕。华尔街及其代理人们曾经花大力气向我们兜售过资产证券化，把它说得天花乱坠，好像不搞就不能富国强民，不搞就会落后挨打。回头来看，我们的监管决策者非常谨慎，表现出高度的负责态度，使得国家和人民财产免受巨大损失。创业板和金融期货市场也是华尔街老大们向我们大力推荐的两个“法宝”。我们的监管决策者也是慎之又慎，没有让它们轻易问世。
这些成绩来之不易。为什么来之不易呢？因为江湖术士太多！江湖术士有一个共同特点，就是都自称有锦囊妙计，只憧憬未来，不问具体问题，只给完美结论，不做周密分析，甚至不顾基本逻辑。中外江湖术士，包括那些已经拿到美国护照并在美国定居却定期、定点到国内乱跑的华人江湖术士，仍然在那里喋喋不休地兜售美国的那些已被证明失败了的金融妙器。
如同个人一样，每个国家有优点，也有其缺点。我至今仍然认为，美国是一个伟大的国家，美国的优点和美国的光荣历史，三天三夜也讲不完，但美国的缺点和错误以及美国的罪恶，也是三天三夜讲不完。资本市场和华尔街是美国的缺点而不是优点。我们大可不必仿效。天佑中华，券商老大们自我炒作，暴露出一个又一个的问题，为我们擦亮了眼睛。我们应该慢些，慢些，再慢些。一动不如一静。资本市场这个蛇蝎美人还会暴露出更多的丑恶面目。