衍生品创新不是罪

如果我们把美国的次贷危机比作是一次火山喷发的话，那么预示喷发的第一组信号早在一年多以前就已经出现了。当时，随着美国的房地产泡沫轰然破灭，由此引发的贷款机构坏账问题犹如火山喷发前的热气和灰尘一样，一下子涌出火山口，把所有人几乎都惊得目瞪口呆。

人们不会忘记，就在十几年前的1992年，日本房地产泡沫的破裂给这个国家带来了难以想象的经济困难，并使一度笑傲全球的日本经济一夜之间陷入长达十年之久的衰退期，日本学者甚至称这十年是“逝去的十年”。然而美国可非日本能比，它的经济要是出现衰退，可不是一家之灾，全球经济都得跟着病倒。于是由次贷引发的恐慌很快蔓延开来。

然而就像一座即将喷发的火山，冒了几下白汽之后并没有大的动静一样，不少人开始嘀咕：会不会是虚惊一场呢？正当人们心存侥幸之时，火山的第一缕熔岩在2008年5月29日喷了出来—华尔街的第五大投资银行贝尔斯登由于流动性问题被迫出售给摩根大通公司。至此，人们确信，次贷危机真的是要爆发了。紧接着，9月15日，华尔街另一位传奇英雄—排行第四的雷曼兄弟也宣告破产了。至此，次贷危机这座火山的大喷发终于全面开始了。前美联储主席格林斯潘甚至预言，这将是美国历史上百年不遇的“大”金融危机。

随着雷曼兄弟破产引发的次贷危机全面爆发，全球主要经济体不出意外地集体病倒了：美国、日本、欧洲、中国香港和中国内地股市全面暴跌，各国央行也因此展开了一次史无前例的全球大救市。

衍生品并非罪魁祸首

目前，这场与次贷危机抗争的“战斗”还在进行之中，而关于次贷危机给我们所带来的启示的讨论也应该进一步深化了，到底是什么原因造成了这场浩劫，究竟有哪些教训，下一步我们应该如何应对这场危机？

关于次贷危机的起因，现在一种比较流行的说法是“过度炒作衍生品的恶果”。这种观点认为，次贷本身就是一项风险很高的业务，而贷款机构在开展此项业务时，不但缺乏自控，而且还拼命制造以次贷为标的物的各种衍生产品进行炒作，结果是，一旦标的资产价值缩水，这些在虚拟条件下创造出来的衍生品以翻倍的杠杆效应放大了次贷所造成的坏账损失，由此造成了金融市场的恐慌和金融机构的巨额损失。

这是一个听起来很有逻辑的解释，那么，衍生品果真是次贷危机的元凶吗？我不同意这样的看法。

首先，次贷危机的最根本原因是房地产泡沫的破裂。由于整个次贷业务是以房地产为抵押的，抵押物价值稳居高位时，借款主体没有人愿意违约，不是信用水平问题，也非道德问题，而是违约的成本太高；反过来，当抵押物的价值极度缩水时，即使再高信用水平的借款主体也会存在违约激励。

次贷危机恰恰是在作为抵押物的房地产的价值大幅跳水，借款人纷纷违约情况下发生的，这和业务本身风险程度无关，更和炒不炒作衍生品没有必然的联系。如果片面将责任推给衍生品的话，我倒想问问：房地产暴跌之前怎么没发生次贷危机呢？
其次，衍生品在此次次贷危机中扮演的主要角色是流动性融通（特别说明：由于披露方面的原因，具体细节并未公开，实事求是地讲，本文在这部分阐述时有推测成分），在貌似巨大的利益面前，华尔街的投行们显然希望获得更大额度的资金支持，而当资金缺口短期内无法填补时，以次贷业务本身去融资就成了一个非常“理想的”选择，于是包括次贷证券化在内的各种衍生手段就派上用场了。

到危机爆发时，从表面上看直接的导火索都是衍生品，殊不知在这些林林总总的衍生世界背后，是一个又一个风险、预期调整的需要（稍后将细述），而衍生品只是满足这些策略需求的手段而已，实非目的。

缺一个房价期权

不仅如此，次贷危机所暴露出的投行贷款定价缺陷，也在危机形成过程中发挥了重要作用，而定价缺陷的重要因素之一就是缺少相关的衍生工具的支持。

为了能说明这个问题，我们不妨先把目光转移到华尔街的固定收益证券交易上。固定收益证券交易被认为是华尔街最成熟的交易之一，不仅给金融机构带来丰厚利润，而且也从未发生过类似次贷这样的危机，很重要的一个原因就是，金融机构的“宽客”（从事金融产品交易与定价的计量分析师）们早已熟练掌握一套技巧，能够在证券交易之初就准确测算未来每个时点的证券价格和市场预期的折现率与波动率，并由此准确计算交易证券的当前价值。

著名金融学家布莱克·德尔曼和托伊建立的BDT模型就是其中较为成熟有效的方法之一，其之所以能够做到这一点，很大程度上得益于一种金融衍生品的帮助，这种衍生品就是证券期权。期权的市场交易价格可以使我们准确地判断出市场对于某项资产波动率的预期，而这些宝贵的波动率恰恰是给资产定价的重要基础，有了它，“宽客”们当然就有办法对自己的交易对象进行定价了。

反观次贷市场，由于市场上没有一种广泛的关于房地产的期权在交易，因此金融机构的分析师们无法掌握未来房地产价格波动的市场预期值，这就使得他们计算贷款价格的草稿纸上少了一个重要的方程，在这种情况下给住房贷款定价岂不是盲人摸象吗？

如此看来，次贷危机的根源不是衍生品太多了，而是太少，交易得太不充分。如果美国的金融市场上确实存在一种充分交易的房地产期权的话，房贷定价还会像现在这样盲目吗？所以说，把次贷危机的罪责推到衍生品身上的观点是没有科学根据的，也是不负责任的。

资产组合理论存在缺陷

深入分析次贷危机，我们还可以得到甚多启迪，其中重要的一个就是投资管理策略的问题。自20世纪50年代资产组合理论问世以来，多样化投资一直是金融机构管理资产的主要信条，人们相信，只要是多样化投资组合，就能够降低个别资产风险过高给投资组合带来的负面效应。

而詹姆斯·托宾的分离理论的出现，更使投资策略的管理者相信，只要能够以同期国债利率融资，就可以通过风险资产的头寸比例的调整来吸收更多风险，同时又不背离被理论界释为预期与风险匹配最为合理的那条资本市场线，从而在投资理性上继续保持理性水平。

于是，投行们开始运用各种衍生手段来复制国债利率融资工具，并用融得的资金进一步加大次贷头寸比例。这就出现了危机显现时衍生品代人受过的那一幕。

次贷危机告诉我们，传统资产组合理论是存在缺陷的，真正的风险降低最起码要具备两个要素：一是风险对冲，即头寸方向相反的资产组合。而传统资产组合理论只强调资产预期收益的协方差关系，没能从根本上解决风险对冲管理。二是准确定价，任何资产投资的基础是定价。很显然，贝尔斯登也好，雷曼兄弟也罢，他们都未能从这两个基本点出发，最终只能用自己的逝去警示后人了。

静观其变

最后说说次贷危机的应对问题，有朋友问我：美国有没有办法尽量减少危机负面影响呢？我很悲观地告诉他：没有，真的没有！病根在房地产泡沫上，而历来房地产危机后要想恢复元气都得经过漫长阶段，美国也不能幸免于这样的规律。即使它迅速重振经济，以求带动房地产业的再次兴旺，也没有了。套用一句不够雅的俗语：等孩子死了妈妈再来奶已无济于事。所以说，美国恐怕只能是默默承受了。

那对于其他国家呢？是不是像某些人说的“机会来了”呢？几天前还传出了某中国机构要收购摩根士丹利股份的传闻，但很快又被否定了。我看否定得好，表面上看，一下子能够买下原来那些高不可及的传奇英雄实在是难得的机会，但稍微冷静一下我们会发现：当泰坦尼克沉没时，高贵的头等舱就能幸免吗？这些华尔街投行们的资产里究竟还有多少潜在的坏账，谁能准确地搞清楚呢？

与其急匆匆草率行事，不如静观其变。就算要收购，收购智力资源和市场份额远比抢夺资产重要得多。

还有一件让我忧虑的事：中国的房地产过热问题会不会引发类似的危机呢？我真希望自己是杞人忧天。