沈联涛：中国的抵抗力

11月14日，由清华大学主办、清华经管学院承办的2008清华管理全球论坛在清华经管学院召开，论坛主题是“中国企业如何应对全球金融风暴”。以下是中国银监会首席顾问沈联涛的主题演讲实录。

金融危机特别的复杂，我们要用三个层次来看这个问题。

第一，从历史的角度。

第二，从宏观角度。

第三，从微观角度。

首先，这次的金融危机不是美国的金融危机，是全球的金融危机，是在七八十年之内最严峻的一个金融危机，这是结构性的危机。这跟十年前亚洲金融危机的区别有多大呢？简单说，两个背景跟环境都基本是一样的，实际上是全球金融一体化结构性导致的危机。但是因为亚洲金融危机它的危害是有限的，那时候核心经济体系就是美国、欧洲，是很强大的。亚洲，因为全球化了，流动性过度，大量的热钱流入东亚，大家过度借贷，导致了亚洲金融危机的出现。这因为亚洲的金融企业过度借贷。

但是这一次，在十年之后全球主体经济就是西方变成了过度借贷的情况。这个区别在哪里呢？

很简单的说，亚洲金融危机基本是传统的银行危机加上货币危机，这次的危机实际上也是银行危机，但是是一个批发银行危机。亚洲银行危机是零售银行危机，这次是全球批发银行的衍生衍发的全球性危机。

香港金融危机的时候，十年前，房地产跌了六成，没有一个香港银行倒闭。这次美国的房地产跌了二成，导致差不多一半的银行要国有化，在美国跟两房的国有化，AIG的国有化，欧洲部分银行业国有化。区别在哪？就是金融衍生工具导致杠杆率过度。实际上这次是杠杆率过度的大问题，现在金融危机已经引发到它的实体经济的危机。

因为我们的基本储蓄状况很好，我们金融方面没受到太大的影响。但是我们间接通过贸易这方面会受到非常大的影响。

1.从历史来看，87、97、07年各有一个危机，但是这次的危机实际上是大萧条危机的深度，因为它会影响到结构性的模型，也是对国际货币准则的大考验。因为实际上现在已经确定一个情况，不是美元为主的国际货币准则，已经有了欧元，美元跟欧元在全球实体经济里面的分量有多大呢？简单说，现在亚洲包括日本、中东，已经占全球官方的储备66%，占全球的人口55%，但只占全球GDP的24%，占全球的股票市场总值23%。

这几年因为是新兴市场中国、印度的崛起，我们传统的理念已经开始转变了。本来是发达国家借贷给新兴市场，现在是新兴市场借贷给发达国家。宏观的情况，这有个大趋势，实际上就是金融一体化的大趋势。

1988年麦肯锡的数据说得很清楚，全球银行业的资产，股票市场、债券市场的市值加起来等于全球GDP的1倍。如果我们算起来，像姜董事长所说的，衍生品的市场，比如CDS、CDO这种衍生产品有多大呢？再大于全球GDP12倍。所以实际上真正的杠杆率已经趋到16倍，那么这个可以持续下去吗？这个宏观的角度就是说美国以消费为主的经济体系完全靠杠杆来维持消费，是稳定、稳健的一个金融体系吗？这不可能。

为什么宏观的杠杆率情况会发生呢？就是因为美国跟欧洲的银行业已经从一个零售银行转型到一个批发银行。把它的资产证券化，卖给其他的投资者，就是卖给其他的国家。实际上美国的贸易逆差实际上这个模型造出来它的批发银行。这个就建立出来的一个叫隐形的银行系统，实际上就是非被监管的监管黑洞，对冲基金、大型的经济公司、投行、管道融资的这种企业。

美联储的纽约分行总裁预算，这个隐形银行系统的资产，有10万亿美元，大于美国传统的银行系统10万亿的资产。实际上美国的银行杠杆率加上它隐形的银行杠杆率是双倍的。但是，这个隐形的银行业加上场外交易，现在大量的对冲基金，银行跟银行之间的交易是场外交易，场外交易的优势是流动量高、杠杆量高，但是没人监管。加上场外的交易，就导致没人看到整体市场的基本杠杆率的情况。那么从央行的角度来说，美国美联储多数银行的监管机构都没有关注到实际高度杠杆率的危机性。这次雷曼一倒闭，可以看到引发到连AIG都要出来救，如果不救AIG的话，其他的银行也会受到整体的影响，达到危机。

那么对亚洲的金融体系的影响究竟有多大呢？很基本的问题就是说如果我们是学习西方的银行体系的话，它金融发展体系的模型失败了，我们跟着它一样走吗？我们从一个零售银行可以完全趋于它的一个批发银行的模式吗？用它同样的方式去做吗？这个还没有答案。只能说这个问题给我们非常大的挑战，也很明确说，如果我们用现代的全能银行的角色模型来管理不同的机制，冒险的去做盈利的方式的话，这可能不符合我们未来需要一个非常稳健金融体系的亚洲金融体系。

所以我个人的看法，不代表中国银监会的看法。我个人的认为，亚洲的银行包括中国的银行在内，我们肯定要回到我们的本质。就是我们传统的银行业、零售银行业的潜力究竟在哪？实际上就是维护我们存款者、投资者的利益，跟维护我们实体经济的服务素质。我不是说创新错了，只是西方的创新做得过度，完全靠高杠杆率赚钱，不一定为实体经济做好的服务。因为最近你可以看到不同的创新产品，某些企业本来以为它是对冲风险，后来它很惨痛的大量亏损，实际上就是补外汇的情况下，对实体经济好还是坏呢？你自己考虑吧！

我自己认为，一定要加强整个我们银行业自己的服务水平，用审慎的角度，帮企业发展我们整个实体经济，针对我们中国自己特色，符合我们自己市场真正的需求的大趋势。也就是说，不是说不创新，需要创新。但是这次危机创新的因素是因为它把资产证券化，它的国际会计准则跟监管准则容许把这些负债放在表外，不是放在表内，隐瞒了它真正的杠杆率；姜董事长说的，有保险公司可以通过CDS给大家说这些债券产品，这种结构性的衍生产品，可以给它们一个很高数值的保障；再加上信贷评级公司也说这是3个A的评级，那么整个市场大家都以为高杠杆率的产品是好东西，而却不是好东西。姜董事长说的全球性的金融结构、金融体系跟金融监管都受到非常大的考验。那么我们大家这几年来就要检讨，怎么样回到我们实际上金融业的本质，本质就是金融业是一个服务业，实体经济好，金融业就好。

从我搞几十年金融业的经验看出来，这次金融业在西方这么活跃，赚这么多钱，但是实体经济没赚这么多钱，里面完全是靠冒风险，高杠杆率的行为达到的后果现在这种爆发。

但是对亚洲金融危机最大的启示是什么呢？就是高度杠杆率是高度风险。那么我们的企业要记住这一点，这几年的繁荣是因为美国的消费者，西方的消费者靠高度的杠杆借贷来消费，这些消费带动了我们大量的出口。如果说它的现在银行资本量不足，它会把它的高杠杆率通缩，这就对我们的出口潜力造成很大的考验。所以大家心里要有准备，我们自己企业的考验实际上不但是对金融机构风险管理的能力，也是我们企业家自己管自己的流动性。是不是长远完全可以靠出口来维持我们自己的繁，是一个很根本的战略性的大问题。

在这方面，很多教授可能下一步会跟大家分享他们的看法。我就讲到这里，谢谢大家。

提问：刚才您提到说美国的金融模式遇到很大的考验或者说挑战，但是我们金融领域的很多体制和模式也是以美国为参照系来设立，现在它们出了很大的问题，如果说回到我们本质的话，这种如何来达到平衡？或者我们完全颠覆性的模式呢？您觉得是这样吗？

沈联涛：这完全是我个人的看法。我自己觉得，我们现在已经看到，如果我们走美国化的这种模型的话，第一是高杠杆率的做法，第二是消费的方法，第三，我们得到了快速的增长，是不是对全球的生态环境有很大的考验，是不是每个亚洲人可以享受美国式的高度消费，对整个生态环境的压力。如果我们大家同样去消费的话，油价会去哪里？资源会去哪里？对我们未来的影响会怎样？这个需要深度的考虑。

从金融市场角度来说，我自己觉得我们不应该完全靠高杠杆率找齐，实际上是稳步的走。最终导致到长远可维持性的繁荣，不是要短期的繁荣，导致到明天的危机。

提问：您刚才提到金融创新的问题。根据我看到的一些报道，比如中国本来在金融危机爆发之前，想在金融创新方面有一些动作，像衍生品这方面。然后金融危机爆发之后，这个会不会对中国的金融创新有影响？再想问的就是，您刚才提到我们也需要创新，但是美国现在这个问题出在过度的创新，那么我们怎么把握好这个度？中国的创新会朝什么方向发展？银监会现在已经有一些什么想法了呢？

沈联涛：我们是支持创新的，只有创新才有活力。但是，你有、我有，不一定是创新。就是你有信用卡，我也同时要有信用卡，你有这个金融产品，我一定要有，这是创新吗？不是。真正的创新实际上是用人家的管理方式，可能用人家的理念，人家的技术，在我本土，做出符合我本土的实情的创新，这才是真正的创新。

实际上你会看到，你光拿美国、欧洲那些地方的产品来到中国，他们开始进军中国的时候都以为自己会成功。其实中国本土的企业很有活力，知道本土的消费者的胃口是什么，需求是什么。你把这些因素找到了，这就是我们自己的潜力。然后不断把我们自己的优势发现，用我们的优势走出去销售，那是更好的创新。

我们的优势是什么？我们有特殊的市场情况。我们的优势是学得很快，另外，我们有庞大的市场。有庞大的市场，创新潜力是非常大的。有大的市场做我们后盾的话，国际市场的金融产品推出去这个潜力更大。

所以我自己对创新是充满信心的，大家不要失掉创新的信心，但是要真正看到创新是为社会好呢？还是只对卖主好。买主致富要看卖者要看清楚他卖的是对这个买者有用的东西，因为买者成功卖者才成功，你没有理由卖者成功，买者亏本的嘛，这是基本的原则。

提问：谈到亚洲金融危机是批发了大量零售的危机，这次的危机是银行的批发的危机。是不是说这个危机都是银行系统的危机，它的本质是什么？是不是就停留在金融系统、银行系统？

沈联涛：它不会停留在金融系统，因为可能这些产品是在银行里面衍发的，但是它是销售到全球嘛。我们可以说，本来欧洲都有点低估了这个金融危机，以为只是美国的问题。但是发觉一半的亏损是在欧洲承担，一半的银行资本充足量不足是在欧洲出现。最后你可以看到，它的亏损，实际上可以说在整个金融体系里面分开承担这些风险的。所以现在大家就理解到，这是一个网络性的危机，网络核心出现的问题，它的网络参与者也会避免不了它承担这种风险。所以大家不可以低估，因为银行业跟实体经济是提供贷款的，每天的运作靠银行体系。但是，你不可以用银行体系承担这么高度的杠杆率，导致它的亏损衍发到实体经济。所以未来的监管模式会有很大的改变。

提问：对于我们国家的信贷性质，一定时间以来都是适度的从紧，过度的控制，但是为了防止信贷下滑，现在提出来适度宽松、扩大经济增长点。我作为一个储户，我首先感觉到这种扩大，信贷规模的增加，并不是自身发展的需要，而是人为的政治上的需要。我首先想到的就是作为金融机构，怎么样能够控制风险，保证作为储户的资金安全问题。

沈联涛：大家要记住，你要长远的可持续性的稳定，就要一个很稳健的两个方面。第一个稳健的实体经济，一个是稳健的金融体系。

这次我完全支持姜董事长说的，我们不可以失去信心。大家不可以低估这次全球性的危机，它整个通俗的效应是蛮大的。所以这次的政策我觉得要维持长远的稳定性是对的，很多基建是国家需求的。

那么银行业怎么支持、怎么配合呢？

从审慎的角度保护存款人的利益和投资者的利益。同时，还是要跟住经济需求来借贷。

提问：我非常赞赏您刚才说的一句话，银行业、金融业的本质是服务业。请问您是否认为，目前以高杠杆获得超高利润的银行业，这种社会状况是否是对银行业的浪费或者错误培植，将来银行业会怎么样？

沈联涛：一个人不可能完全靠银行业的发展而发展。但是有一点，你收入是100块钱，你花了99块钱没事，但是你花了101块钱，你可能就睡不着觉。银行借贷是个正常的业务，但是银行不可以帮客户过度的借贷，过度的借贷对客户不好，对银行业不好。美国这种批发银行的制度是鼓励高杠杆率的行为，让高杠杆率的行为导致到全球的流动量过剩，然后导致到泡沫经济体系。所以我们要回到一个比较审慎的看法。

提问：您和姜董事长都提到市场信心的作用。但是您两位都没有说提重振信心的具体措施是什么样的。另外，现在国家也出了很多相关的救市的政策，请问您是怎么评价这些政策的？您觉得这些政策在信心提升方面会起到多大作用？

沈联涛：我自己觉得在全球已经有大衰退的情况下，用财政来达到我们全面稳定的一个局面是对的政策。这方面你可以看得到，全球的股市出现的状况，大家对中国的期望还是蛮大的。但是我自己觉得，为什么要有一个好的信心？就是大家要记住，中国的实力还是蛮强的，亚洲的潜力可能是全球最强的。所以我们不要为了人家出了事，我们失去信心。我们还是要一步一步的往前走，我觉得这是对的政策。谢谢大家。