征收交易税正当时？

对于支持金融交易税的人士而言，这个想法是显而易见的：对股票、债券或衍生品的每次交易征收小额税费，以便增加急需的收益和阻止危险的短期炒作，帮助华尔街清理自己的烂摊子。

“这个时代似乎终于来临了，” 共同基金公司The Vanguard Group的创始人兼已退休的首席执行官杰克·博格尔(Jack Bogle)说道，他指出，交易税将有助于遏制投机交易，“投机战胜了投资，但是它造成的影响是很恶劣的。”

这个理念已经形成好几十年了。1972年，普林斯顿经济学家、诺贝尔经济学奖得主詹姆士·托宾(James Tobin)提议征收交易税，目的是稳定货币市场。同时他建议股票、债券和衍生品市场都采用这个理念。“这是金融领域的老话题，看你是否想在金融市场里搅局，”沃顿商学院金融学教授伊泰·古德斯登(Itay Goldstein)说道。“征税的益处是显而易见的，因为在某些情况下，我认为投机可能会失控。”

最近，这个理念的发展势头强劲。9月份，欧盟执行机构建议对股票和债券交易征收0.1%的税额，对衍生品交易征收0.01%的税额。在美国，国会议员已经好几次提出了交易税议案，但是始终在委员会被搁浅，如今这个问题重新引起了关注。

究竟发生了什么变化？在金融危机之后，很多人想让华尔街买单。当然，政府急于寻找新的收入来源。此外，发展迅猛的计算机化“高频率交易”引起了一些担心，太多的投机活动正在搅乱市场和伤害普通投资者。2010年5月的“闪电崩盘”加深了人们对高频率交易潜在的不利影响的忧虑，当时股票指数无端暴跌700点，然后快速反弹。通过征收小额税费，可以清除单笔交易的小规模利润，从而对投机行为有所遏制，因为这样的交易每天有数百万笔。

“我认为，我们现在处于这样一个环境，大家都在寻找替罪羊，”Vanguard董事总经理兼首席投资官格斯·索特(Gus Sauter)说道，他对交易税持反对意见，“如果不是高盛，那就是高频率交易员在作祟。”

“赌场式交易”

交易税引来了不少批评，有人直接反对增加税目，有人表示此种税费实际上会降低金融市场效率，而增加的成本也会伤害普通投资者。

“这是真正伟大的经济学家[托宾]最糟糕的主意之一，而他很少会提出糟糕的想法，”沃顿商学院金融学教授理查德·J·赫林(Richard J. Herring)指出，他认为税收产生的问题将多过可以解决的问题。“这个理念是不会消失的，因为它对于政治家而言是很有吸引力的，政治家一般都对市场表示怀疑，他们往往渴望在不对中产阶级加税的情况下筹集资金。”

在欧美国家，调查表明公众对大型金融机构表示强烈不满，这些机构被普遍认为是造成经济危机的罪魁祸首。美国最近发生的大规模“占领华尔街”示威运动表明，这些观点仍然强劲。在欧洲，市场上的关注越来越多，大银行需要更多的扶持，因为它们很大程度是由希腊和其他问题国家的债券投资的，这些债券的波动性很大。

对于交易税支持者而言，这似乎是一块沃土。前法国外交部长菲利普·道斯特·布拉齐(Philippe Douste-Blazy)在9月28日《纽约时报》的专栏社论提出征收0.05%的交易税，“针对金融机构的赌场式交易，这种交易加剧了经济危机的程度。”布拉齐目前是联合国秘书长的创新财务特别顾问。在全球范围内，这项税收可以每年增加数千亿美元的收入，布拉齐认为这些收入可以用来援助全球各地的发展。

“各国政府迫切需要一种方法来平息金融市场中的投机行为，同时增加政府收入，无论政府是贫穷的还是富有的，”他补充道，“对[金融交易税]可行性的担心已经不复存在。事实上，全球已落实的此类税收已达到40多项。例如，英国已经成功地对股票征收金融交易税，称为印花税，每年可以带来60亿美元的收入，并且未对伦敦金融行业的竞争力产生任何重大影响。”

在布拉齐的专栏发表的同一周，欧盟执行机构提议的税目将在2014年1月生效，它适用于金融机构的交易，而且只要至少交易一方隶属欧盟即可适用。在公布提案的时候，欧盟委员会税务专员阿格达斯·瑟米达(Algirdas Semeta)提出，金融行业“多少有些滥用了”它在经济中的核心作用，因此应当出钱来修复损失。欧盟执行机构预计，该项税收可以每年带来775亿美元的收入。

该项提议得到了很多资金雄厚的欧盟成员国的支持，包括法国和德国，但是也有其他成员国持反对意见，例如英国和瑞典。欧盟的提议需要得到27个成员国的通过，但是每个国家都可以单独反对提议。美国和加拿大的政府官员也反对征收交易税，中国和澳大利亚也表示反对。

在美国，许多消费者团体和工会组织都强烈支持交易税，包括美国劳工联合会-产业工会联合会(AFL-CIO)。在2010年的联合声明中，这些团体预计该项税收每年将为美国带来1000亿美元的收入，而且可以“遏制大银行的过度投机行为，但是对长期投资者的影响将会很小。”

美国的企业团体一直都反对这项交易税，包括美国商会、美国企业圆桌会及代表共同基金行业的投资公司协会。

“交易税将会在整个美国经济内部循环，对投资者和企业造成伤害，”企业团体在9月22日给美国财政部长蒂莫西·盖特纳的信函中写道，称该项税收将会“影响市场效率，损害市场深度和流动性，增加发行人、投资者和养老金领取者的成本，还会由于对资产类别的歧视而扭曲资产流动。”

“租赁股票的社会”

博格尔指出，高频率交易者产生的成本将会转嫁给他们的客户，包括共同基金公司。他们持有这些公司的股票，但是对其没有长期利益，使得他们成为无动于衷的股东，导致公司治理不善，他补充道。“在‘租赁股票’的社会，有些交易者只在市场逗留几秒钟，不太会顾及管理层薪资、[企业的]政治贡献之类的事情。”

由于市场反应很难预测，因此对交易税的收入多数以预估为主。如果征税措施能够大幅减少高频率交易活动，收入可能会远远低于预估水平，政府也将失去他们现在向这些交易公司赚取的丰厚利润征税所得的那部分收入。

大投资者也好，小投资者也罢，他们买入股票或债券并持有几个月、几年或几十年，几乎无需担心在买卖证券时只征收一次的交易税，况且只是征收0.1%。但是如今，多数普通投资者并不购买单支股票和债券，他们是通过共同基金和指数股票型基金来投资的。尽管投资者可能会持有基金投资的股票好多年，但是基金投资的股票或债券的换手率将会很高，其目的是让新入市的投资者的资金运作起来，为基金赎回进行融资，为赢家套现、为输家抛售或持有对投资者承诺的混合股票。额外的开支将会积少成多，随着时间的推移，这个比例将会影响复利带来的好处，Vanguard的索特指出。

“华尔街将会承担这项税费，这是一个很大的误解，”他说道，“实际承担税费的是散户，这项税费将会转嫁给他们。”

养老基金、大学捐助基金和保险公司资产也将受到增加的交易成本的影响。如果基金的资产每年成交或再投资三次，正如一些激进管理型基金所做的那样，0.1%的交易税每年将会减少0.3%的资产，从而将年平均收益率从8%减少至7.7%，在20年的投资期里，100美元的投资将会增长至441美元而不是466美元，减少了5%以上。

Vanguard创始人博格尔认为，对换手率较高的基金进行投资是愚蠢的。但是，他和索特都认为，交易税对指数型基金的投资者的影响较小，而这正是Vanguard的主要市场。指数型基金买入和持有的是标的指数中的股票或债券，例如标准普尔500，因此其换手率是最低的。

高频率灾难?

针对交易税的多数争辩聚焦于超短线交易者，对他们而言，交易税可能会是毁灭性的。问题在于，高频率交易这种做法是好是坏？

一般而言，高频率交易者力求利用稍纵即逝的机会来获利，例如股票交易的两次换手期间的微小价差，或者在期权或其他衍生品交易价格略高或略低于其代表的实际股票、债券或货币的时候。由于现代电子交易市场快速有效，这些价差的特点是极小和极快，高频率交易者通过不断地进行大笔交易来获利，他们往往几乎在买入大宗证券的同时就将其卖出。对每起这样的交易征收小额税费，可能每股不到1美分，将会切去潜在的利润，甚至可能会彻底摧毁整个行业。

功能强大的计算机、光速通信和宽松的监管机制，即允许在传统的证交所及更先进的外部计算机化的交易系统里进行电子交易，都使得高频率交易成为可能。在过去的六、七年里，高频率交易的发展速度惊人，研究发现，此种交易目前已占美国日交易量的60%至70%。一项研究预计，在2009年至2010年间，高频率交易公司赚取了130亿美元的收入。

许多专家认为这种发展势头是积极的。通过快速检测价格差异，高频率交易者减少了差价或买入卖出之间的差异，支持者指出。当买入卖出价格不能基于企业收益等基本面来准确反映证券的真实价值时，大幅差价表示定价效率低下。小幅差价表示买卖双方的交易是以“正确的”价格在进行的。

此外，支持者还表示，高频率交易提高了买家和卖家的可用性，允许其他人在想要交易的时候进场交易。这种理想的“流动性”还有助于减少价差，支撑市场信心，因为投资者知道投入市场的资金可以很容易被提取出来。“他们的措施确实对我们有益，”索特在评价高频率交易商时说道，“他们确实创造了流动性，也确实创建了较小的价差。”

共同基金行业和其他机构投资者喜欢使用高频率交易系统，因为该系统能让他们将大型交易分割成小块交易，大额买入和卖出订单不会推动价格上涨或下跌。高频率交易商寻找微小的交割差异，索特补充道，“他们并没有在推动各地市场。”

流动性被普遍认为是一件好事。但是多少的流动性是真正必需的？如果系统已经可以在五分钟内对买家和卖家进行匹配，是否真的需要在五微秒内完成这样的匹配？博格尔对此表示否定，高频率交易提供的超流动性不会给普通投资者带来任何收益。“谁说我们需要所有的流动性？我认为不需要。”他指出，在过去几十年里，高频率交易还没有出现，股票的平均换手率比目前要低很多，但是投资者们也做得挺好。“如果我们研究一下共同基金行业，当我在20世纪70年代进入这个行业的时候，[每支基金控股的换手率约为15%]。”“现在是100%。在流动性水平较低的时候，市场运作得很不错。我认为，流动性是坏人的最后避难所，是为了捍卫其立场而抛出的花言巧语。”

错误数据和意外效果

有些人还质疑，高频率交易是否实际上提供了支持者声称的所有流动性。许多交易者进入和退出市场，同时很快地买入和卖出相同的证券，除了和其他高频率交易者交流之外，他们很少跟别人沟通，沃顿商学院金融学教授富兰克林·艾伦(Franklin Allen)说道。

行业批评者还指出，针对高频率交易的教科书式的论据无法提供行业实际的日常实践场景，有些甚至是不当使用。美国和欧洲的监管机构对使用交易系统来操控价格的高频率交易者处以罚金。其中一种做法叫做“分层”，即发行然后取消订单，这些是交易者永远不打算完成的订单，从而将虚假价格数据注入市场。

此外，很多交易者的算法异常复杂，在一系列因子排列时触发交易，有时伴随意外的效果。由证券交易委员会和商品期货交易委员会进行的一项调查发现，2010年的“闪电崩盘”始发于共同基金的一笔大额卖出订单。该笔订单触发了闪电交易者的一系列卖出订单。之后，在建立新的条件后，这个交易过程发生了逆转。评论家认为，监管机构需要几个月的时间来揭示整个事件的顺序，需要海量报告来对此加以说明，这表明该过程被人们理解得有多差，以及实时监控潜在问题的难度有多大。

高频率交易者还会利用交易系统来探测市场，了解其他参与者在什么时候买入及卖出大宗股票或债券，艾伦补充道。这样能让他们有机会“抢跑”，或先于大宗交易者买入，在其他卖家的订单将价格推高时不当获利。“我估计，[行业的]大部分利润是与这种行为相关的，”艾伦指出。

包括博格尔在内的部分评论家指责高频率交易导致了股市当前的高流动性，但是这个话题还是很具争议性的。赫林指出，研究表明交易费用的增加实际提高了流动性而非减少。因此，交易税会使得流动性变差。“如果你确实对削弱流动性有兴趣，倒不如利用杠杆作用这种更加可行和恶劣的做法，”他指的是利用借款来交易的行为，这样可以放大收益和亏损。透过允许交易者控制更多股票，杠杆作用可以让交易者对供求关系施加更大影响，在进行大笔买卖时，制造更大的价格波动。

在针对交易税的各种长期反对意见中，有一种可能性是将交易转移至不存在交易税的国家。“对自由行业征税必定会遭遇挫败，比如金融市场，”赫林说道，他指出，利用电子交易系统，很容易将业务转移到另一个国家的系统中去。

“从一个国家到另一个国家，金融市场的流动性是很强的，”沃顿商学院金融学荣誉退休教授马歇尔·E·布鲁姆(Marshall E. Blume)补充道，“如果我们能够让美国证券交易在美国境内失去吸引力，资产就会在国外其他证交所交易。”布鲁姆称交易税是一个“笨点子”。

事实上，在1984年征收了交易税之后，瑞典经历过这样的“出逃”。但是，税收支持者指出，如果当时欧洲和北美的所有主要经济体都同时实施征税措施，那就不会有这样的问题了。欧盟的提议只是关键的第一步。但是，要让人们广泛接受交易税，仍然需要付出更多努力。