浑水：研究还是造谣？

浑水研究公司（Muddy Waters）以揭露中概股公司会计违规行为及公司治理方面存在严重问题而闻名。这家独立研究公司实际上向我们展示了利用富有创意的渠道检查或第三方核查来揭露“不良企业”的独门手段。

 

对于中国最大的私营课外备考辅导服务提供商——新东方教育科技集团（EDU）及其股东们而言，不幸的是，该公司现在也被拖入浑水之中。浑水研究公司再次出击——这次将目标对准新东方，于今年7月18日发布了一份长达96页的报告，并给予新东方“强烈卖出”的投资评级。该份报告成功地激起了市场投资者对新东方的恐慌情绪，该股因此而暴跌37％。可以肯定地认为，浑水公司是在7月16日美股收盘后向其客户发布这份研究报告的，因为该股次日便暴跌32％。

 

虽然浑水公司的部分指控表面看上去站得住脚，但认为新东方在会计操作方面存在欺诈行为的结论却与事实不符，尤其是考虑到遭到质疑之处可以归结为中国的文化规范，而该报告却随随便便地对于这一因素视而不见。

 

本文并不是试图向投资者推介新东方这只股票，更不是为可变利益实体（VIE）结构存在的固有缺陷进行辩护，尽管这两方面都值得单独分析，但本文真正的目的是想通过解读浑水公司强有力然而毫无根据的各项指控，为投资者提供一些深刻见解。（披露：在浑水公司7月18日发布报告之后，笔者买入了新东方股票。）

 

 

中国备考辅导行业目前竞争激烈，要想获得成功，在很大程度上取决于品牌形象在消费者中的强弱。在其核心业务领域——即为中国学生备考包括托福（TOEFL）、GRE（研究生入学考试）、雅思（IELTS，国际英语语言测试系统）、GMAT（管理学研究生入学考试）等标准化考试而提供辅导服务，新东方已把自己打造成行业领先企业。中国的父母们——也就是新东方的客户——把该品牌看作是为子女提供美好未来的绿色通道。虽然中国经济正在蓬勃发展，但中国年轻人仍继续寻求前往北美和英联邦国家留学的机会。

 

新东方的品牌为其带来了庞大的生源，进而带来了诱人的毛利率——接近60％。新东方的竞争对手之一、中国语言教育领先品牌英孚教育（English First）中国区总裁兼创始人彼得·韦恩（Peter Winn，中文名：韦培德）曾被媒体引述说：“在这个行业里，60％是一个非常平常的毛利率。”

 

备考辅导公司的运营成本主要是辅导老师的工资（这取决于课程及学校所在地，这部分约占两至三成的运营成本）及房租成本（这取决于学校规模及所在位置，这部分占一到两成的运营成本）。

 

像浑水公司那份报告那样将新东方与其他立足于中国市场而在美国上市的教育企业——比如学大教育集团（XUE）、学而思教育集团（XRS）相比较具有误导性。他们每家公司专门提供一个独特的培训课程组合，而且侧重于截然不同的教育服务。学大教育学主要为中小学生提供一对一的辅导服务，而学而思则主要是以小班的形式对包括从幼儿园到高中的各级学生提供课外辅导而著称。学而思每班学生人数限定在12至20人之内，至于新东方在北京和上海开设的最受欢迎的海外考试项目辅导课程，每班学生人数最多可达400人。在这些大规模的课程里，学生们密密麻麻地拥挤在一个大讲堂里，在讲堂中间悬挂着电视屏幕，向坐在角落及后排的学生同时进行广播。上课座位是先到先得，迟到者往往最终只能坐在地板或窗台上。

 

随着学生/教师比明显攀升，固定成本得以在更大的学生基数上平均分摊，每个班的利润率呈指数增长也就几乎不足为奇了。新东方最大的班级规模是学大教育的20多倍，从而使其能够产生两倍于学大教育的利润率。此外，在商议房地产租赁条件及其他运营成本方面，新东方的规模及品牌价值为其明显增加了谈判优势。

 

 

新东方的商业模式非常简单，而且是建立在预付现金的基础上。由学校及学习设施的数量所表明的经营规模，只是决定其审计费用的一个因素，但不可能是一个根本性的因素。其商业模式和企业结构的复杂性、与其客户之间的战略合作关系，以及潜在的交叉销售等，是审计机构在服务定价时可能考虑的其他因素，从而为浑水公司所提出的审计费用偏低这个质疑给予了解释。

 

此外，在2008年金融危机之后，中国大部分审计事务所为了保住生意，纷纷将服务费削减了多达两成。对于审计机构希望培养长期业务关系的那些大型公司而言，这些降价的幅度可能更大。

 

随着新东方与其审计机构德勤的业务关系日益增强，其每家门店的审计费用应该会相应有所减少，因为德勤对该行业及新东方的主要业务指标会越来越熟悉。

 

因此，浑水公司提出新东方每家门店审计费用减少表明后者存在会计违规行为的指控非常具有猜测性，而且表明浑水公司对中国商业现实缺乏认识。这纯属“在黑暗中开枪”——瞎猜，尽管黑暗中到处都是驯良顺从的猎物。

 

 

断言新东方合并加盟商营收的做法属欺诈行为是最令人困惑而且毫无事实根据的指控。事实上，该报告并没有提供任何具体的统计数据或者数据点来支持如下结论：“新东方的特许经营覆盖数十个城市，其中包括原来的一级市场。”事实上，新东方的特许经营规模目前极为有限。

 

作为一家上市公司的首席财务官（CFO），新东方驻美国的CFO谢东萤（Louis Hsieh）在告诉投资者“新东方没有加盟店”时本应该更加慎重。谢东萤这句不正确的说法很有可能是由于新东方在操作细节上完全缺乏透明度所致，但肯定不会构成证券欺诈行为。就新东方而言，可想而知，由于谢东萤身处远离新东方实际经营场所的大洋彼岸——美国，他对公司的了解与事实之间存在“滞后”。

 

如果正如新东方在回应浑水公司那份报告时所述，特许经营业务目前对新东方营收总额的贡献仍微不足道的话，那么计入一次性预付特许经营费并不会使新东方的现金余额有实质性的增加。德勤辞去新东方审计机构职责及美国证券交易委员会（SEC）要求新东方重新编制财务报表这些阴影出现的可能性都极其微小。

 

 

浑水公司此份报告还就新东方教育科技集团CEO俞敏洪向其母亲转让2,640万股公司股票一事提出了质疑。在中国企业经理人当中，向直系亲属赠与股票的做法可谓稀松平常，而且经常被用来作为保护财富的手段。通常情况下，母亲会被看作是托付这种利益的一个比父亲更为安全的家长。在父母离异的情况下，中国老年女性建立新的婚姻关系从而使这种利益可能被吞噬的可能性远远低于中国老年男性。

 

至于浑水公司发动攻击的另一个关注焦点——可变利益实体结构，由于媒体在这方面的广泛披露及讨论，中概股投资者现在应该早已熟悉这种结构存在的诸多固有风险。独特的VIE结构一直被中概股公司用于规避中国政府为防止外籍人士控制诸如互联网和教育等一些战略性行业而制定的诸多规则。新东方的VIE结构比大多数互联网公司的VIE结构要安全些，而且根据这种VIE结构，新东方实际上把大部分学费及收入记在旗下各家学校名下。

 

将新东方原有的11位VIE境内股东合并到一名实体的名下，这种做法可能是一个预防性措施，旨在避免不再参与公司经营的离职股东有可能造成的诸多问题。可能有能力在经营或企业治理方面产生“诸多麻烦”的重要少数股东与控股股东之间存在的关系，与境外个人投资者的利益是截然不同的。对于新东方而言，其控股股东是俞敏洪，而他与少部分可能会给公司治理造成障碍的占少数股份的股东之间存在的相互影响与没有管理利益的个人投资者是完全不相干的。

 

 

正如我们大多数人现在已了解到的那样，在中国投资本来就存在较高的风险（请参阅我的评论文章《内幕观点：谁是中概股泡沫的罪恶根源？》）。除此之外，VIE结构又增添了另一层复杂性，对于市场参与者而言，这两方面都不应是出乎意料的事情。

 

尽管浑水公司在挖掘有问题的中概股公司方面拥有已经证明的良好记录，但随着这类公司的数量逐渐减少，浑水公司以往在这方面获得成功所产生的收益也在不断缩减。因浑水公司无正当理由地给予新东方“强烈卖出”投资评级而引发的恐慌性抛售给新东方股票及其投资者造成了巨大的损失。如果这份最新报告确实反映了浑水公司这种“抓住最后一根救命稻草”的心态的话，那么这可能会使这只因这些指控而暴跌的股票出现一个极具吸引力的获利良机。