时光倒流十年·2008年10月（下）

时光倒流十年：暗夜中的广信

“广信是‘窗口’，关什么都不能关‘窗口’！”1998年10月6日，红极一时的广东国际信托投资公司（以下简称广信）被央行责令关闭后，一位洞悉内情的专家道破广信关张的玄机。

这家成立于1980年12月的广东省人民政府的全资直属企业，其规模仅次于国务院系统的中国国际信托投资公司（中信）。它和中信所代表的“窗口”，源于邓小平的提议——由政府支持的金融机构作为“窗口”，直接到海外发行债券，融到资金后投入到企业或者基础设施现设，公司自行负责还债。

广信曾经从国际评级机构获得与国家主权相同的评级，先后进入日本武士债市场以及欧洲和美国的债市。这种“窗口”，通常作为地方政府的投资机构，决策受政治因素以及地方官员的影响。他们去国际资本市场融资，也是以国家信誉为担保的。

这导致了一个根本的矛盾：广信负责资金来源，却并不能保证资金合理有效地使用，这直接造成了资金无法顺利回流。1995年，当中央政府宣布不再为窗口公司提供担保，这时的广信已进入了还债的高峰期。它不得不采取了“借新还旧”、“借短还长”、“借高还低”的办法勉强维持。

此前三年，广信深圳公司经理涉嫌经济犯罪，由此揭开了广信的巨额债务，并使其声誉大毁。接下来的亚洲金融风暴中，广信衰败迹象毕露，陷入数十亿元的呆坏账。与广信利益纠缠不清的广东省政府曾恳请中央政府紧急救助，却遭到拒绝，直至1998年被央行关闭并清算。

广信关张引发了强烈的震动。它清晰地传出一个国家信号——政府不再自动负担超额的债务。没有公司可以强大到自己的生存得到政府永久保障。这一时期，中国的近邻们正忙于应付亚洲金融危机，而中国却开始整顿金融机构，试图使得它的金融体系可以对市场做出反应。而这一体系的建立或者修正，显然需要长久的经营。广信的衰落，宣告了“窗口模式”在市场环境下的低效和失灵。

后续：1999年初，广信正式宣布破产。迄今，昔日数量多达244家的“窗口”基本都消失了。现在，当一场比亚洲金融危机更凶猛的全球性金融风暴来袭，对中国尚未成熟的金融体系而言，是一种可能需要付出代价的检验。政府的救助此刻又成为一个热议的话题。1998年规模大于广信的中信获得了政府45亿美元的救助得以渡过危机，而广信在救助无望的情况下被迫关张。在市场失灵的情况下政府应当扮演怎样的角色，这又同体系背后的国家利益密切相关。

时光倒流二十年：前哨香港

鲜有人注意到，1988年，距离香港正式回归尚有9年的时候，中国内地已然成为香港最大的境外投资者。

某种程度上，香港的角色类似于改革开放设计师邓小平为推进中国经济、尤其是国有企业融入全球经济的前哨。从那时起，成百上千的中国公司涌入香港。他们在香港投资房地产市场，大刀阔斧地购入酒店以及写字楼，而这些不动产又会成为下一批中国企业赴港的安置之所。

起初，这些政府支持的企业有助于处理中国和西方世界的商务往来，但这种情况逐渐发生了变化——这些企业越来越自主地决定以怎样的方式进入什么样的生意。一方面，他们以市场价格雇佣本地员工，以促使自己更快地和香港接轨，另外一方面，他们把赚取的外汇用以重新投资，而不是直接汇回中国。同时，他们寻来合资伙伴并建立合资公司，往往可以凭借地方政府鼓励外商投资来获取税收优惠。

更深层的突破也在发生。中信香港通过猎头公司找来英国银行家莫伟龙（Vernon F. Moore）出任CFO。尽管此前已有中国企业聘请外国人，但从未有如此高的级别。这在以前是无法想象的。中信香港业务负责人荣智健为此解释说：“除非我们真正理解了外国人，并从他们身上学到东西。否则，中国的对外开放政策不会奏效”。

与此同时，以前分割严密的内部人才体系也在发生松动。一家中国公司的香港办公室挖角国内其它公司的人才。这在员工严格从属于单位的不流动的文化下发生，实乃前所未闻。

中国企业的大量涌入，让香港市场上的跨国公司感觉到与中国合作的多元可能性，西方世界不必通过唯一的渠道和中国发生贸易往来。在香港的中国企业数量变得如此之多，以至于对于外商而言，甄选合适的合资企业伙伴反而变得困难起来。

当被内地派往香港的经理人们完成了和当地经济的接轨重任，他们会发现自己拿到的薪水即使相对于聘用的本地员工，都是微不足道的。他们掌握着大量资金，却只是这些资金的代理人，缺乏动力去认真评估每一笔商业投资的风险。最终，这导致了腐败以及某些游走于法律边缘的灰色操作。当时的香港经济持续繁荣，但一旦经济发展放缓，内地经理人的许多问题将暴露无遗。

这对其时的中国政府也是个“平衡木”游戏。既然允许中国企业参与香港经济进而由此融入全球，赋予他们地方大权是理所应当。与此同时，又必须确保这些企业以及被委以重任的经理人不会为了自身利益破坏香港市场经济的游戏规则。一家中资企业驻港人员说：“我们会尝试从投资中获利。但是，有些时候我们会把经济回报和投资对中国的益处结合起来考虑。不管我们做了什么，都必须有利于中国。”

后续：如今已回归十年的香港，早已丧失了当年的前哨作用。外资公司更多地直接进入内地市场拓展，而中国企业也经历了多年的发展以后出走海外。不过，香港仍是中国企业向外部融资的重要通道。从1993年青岛啤酒挂牌香港以来，经过十多年的发展，目前香港占了中国海外上市的51%，海外募集资金香港也占了53%。2007年，中国内地企业海外上市10强全部来自香港联交所。

追溯：三鹿的“灾后重建”

十年来，中国奶业经历了有史以来最快的发展速度，形成了一批全国性乳品品牌及上千家地方乳品企业，而随之而来的是对市场、奶源的疯狂争夺。上游奶牛养殖者收入萎缩所导致的产业畸形，尤其是原奶生产、收购、运输、加工这一完整链条监管缺失导致了产品安全隐患，三鹿“毒奶粉”事件以最激烈的方式集中暴露了上述问题。

经此一役，三鹿50年积累的品牌价值丧失殆尽，巨额召回、赔偿资金迫使这家企业开始了“处理后事”的征程。目前，传出将竞购三鹿资产的企业已包括三元、完达山、新希望、娃哈哈等，但正如三元在收购三鹿谈判中所遇到的一样，这仍将是一个艰难的过程。

作为曾经在中国市场占有率最高的奶粉企业，三鹿的生产线与销售网络对这些二线乳品企业确实有吸引力，但没有任何一家企业愿意为此承担近10亿元的债务，并应对未来可能无休止的消费者追偿。与此同时，管理好三鹿相对分散的奶源也是一个挑战，而占有三鹿43%股份的外方股东恒天然态度依然不明朗。无论谁来收购三鹿股份（这是三鹿及石家庄市政府希望看到的），而非三鹿资产，都会面对一场艰难的整合之战。