华尔街：丧失纯真

与J.P.摩根（John Pierpont Morgan）将华尔街从崩盘危机中拯救出来的1907年相比，现在广遭批驳的美国金融系统并不见得更不稳定。金融业的经济本质在于配置资本，它同时也是一种基于信用的社会契约，所以人们能用承载虚拟价值的纸张换取真实的商品和服务。这些内含在几百年的历史和可预见的未来中都没改变，诚实交换和及时支付始终是金融体系运行和保持稳定的基本要素，但金融市场的发展给这个系统带来了很多新的内容，使其逐渐丧失了大萧条后肃整监管所带来的稳定性，整个体系的系统性风险倍增。

推动现代金融市场发展和沦陷的强大力量中，影响最深远的莫过于证券化（securitization）。这种将不能在市场上流通的资产转化为市场化资产的行为不仅创造出庞大复杂到濒于失控的证券资产门类，甚至改变了金融市场的性质和市场行为的特点—理论上，债权人和投资者手中的每一种资产经过再包装都可以出售和再出售，一些原来只能默默沉积在资产负债表一角的资产项目获得了价格，发展出五花八门的逐日交易市场。

在经历过1950至1960年代商业票据市场兴起带来的第一次繁荣期后，证券化在1970年代后期迎来了新高峰：住房抵押贷款证券化、附属抵押债券（CMO）发明、不动产抵押投资券（REMIC）上场交易，1980年代以美国公债作担保、将欠发达国家的未清偿银行贷款重组为布莱迪债券（Brady Bond）则标志着证券化的进一步深入。

现在，证券化已经深入经济生活每个角落，引爆此次危机的住房抵押贷款即是一个典型。1960年代的住房抵押贷款还只是地方性的、个人的、可预测的业务，资产证券化和1980年代象征利率限制的“Q条列”的废除使其变成全国性的、复杂的、高度竞争的市场，抵押贷款债务打包后像债券和股票一样从原始放款机构流入证券市场。传统的30年期固定利率贷款显得死板而过时，各种低质量的债券也通过证券化不断地被定价和交易。

这样做的后果是非流动性资产内在价格稳定的幻觉被打破—长期以来，银行和保险公司等传统金融机构总是按原始价值对贷款和抵押品等非市场化的金融资产计值而不考虑利率变动的影响。同时，一些新发明的证券化工具放大了金融资产的价格波动。可以想见，成千上万亿美元原本不能交易的金融资产获得了市场化形态，潮水般涌入变化莫测的市场又进一步加剧了市场的不稳定。随之进入市场的还有普通人和工商业企业等以前单纯依赖银行贷款的借款人，除了个人和公司，主权国家也出现在公开市场。

证券化大潮中，如何有效定价是最重要却最难以解决的问题，而这直接关系到盈亏和风险的度量与控制。除了美国国债这样具有高度流动性的资产，大多数公司债务、几乎所有在新兴市场发行的债券以及许多抵押证券即便在正常情况下也难以估值，而高度证券化的金融市场价格波动比证券化不足的市场大得多。

虽然不能为证券化金融产品准确定价，人们却不遗余力地追踪市场价格。实际上，在快速变动的市场上，最后一次交易价格根本不具指导作用，它可能只是一小部分交易的有效价格或只是证券价值的一个指标，流动性越差的资产越是如此。因此，根本不存在“真实价格”的可靠仲裁者，这一点在2009年3月美国财政部宣布公私合营投资计划(PPIP)以优惠的政府融资吸引投资者购买银行不良贷款和有毒证券时遭遇的定价问题就可看出。

广泛证券化给金融体系带来的另一个不稳定因素在于信贷标准和程序的放松。信贷市场迅速扩张，因为投资银行家的收入有赖于成功发行和出售各种证券，而他们的眼光通常只局限在交易本身，看不到或者不愿看到背后的隐患。新的幻觉在整个金融系统中形成—一旦出现问题，只要快速出售资产，就能将问题和风险转嫁给下家，却忘了在起伏不定的市场中，流动性可能会忽然消失，因为它无法用数字准确衡量，更多是一种市场感觉和信心。一旦恐慌出现，曾经充斥市场的买家瞬间消失得无影无踪，谁也抢不到最后的凳子。

在日益复杂的证券化越来越难以定价的同时，如今已声名败坏的金融衍生品在1980年代开始崛起，与之相伴的是由金融创新推动的杠杆的普及。杠杆的介入无疑加剧了系统的波动和不稳定性，而衍生品革命又将金融机构的杠杆操作推进了好几个层级。数理模型在金融中的应用为衍生品的繁荣注入新的动力，到1990年代，衍生品、杠杆和模型在长期资本管理公司（LTCM）中天衣无缝地结合在一起，其结果便是轰动世界的成功和更为轰动的失败。将LTCM推上世界之巅又将其推落地狱的新一代金融家与传统银行业大亨截然不同。他们赖以取得成功的不是商业世界中的人脉而是神秘的数学甚至物理知识，他们可能性格内向，但就像沉默寡言却血液沸腾的骑士一样，内心深处渴望冒险，并不怕使用代价高昂的巨大杠杆。

与这些新华尔街之王一同成长起来的是全球化金融体系，冒险家竭力抹去金融版图上的国界线，将手中的美元、英镑和证券洒向全世界。在这个过程中，各种金融机构也经历了巨大的变化，传统商业银行、储贷协会和保险公司的势力被投资银行、对冲基金和各种新型金融机构侵蚀，传统机构贷款人和相信“买进并持有”战略的投资者地位下降，不同金融机构间的业务区别逐渐消失，甚至商业活动的金融部分和实体部分的分野也开始消失，而注重短期投资回报、高度杠杆化经营、不断进出各种市场、追求回报最大化成为主宰市场的游戏规则。

一个稳定的金融系统有赖于参与各方履行承诺，中立客观、彼此信任、企业家精神和财务负责等美德与责任不可或缺，但事实上，金融机会主义日渐严重。借贷双方和中间商都竭尽全力逃避管制，想方设法降低外汇和证券交易成本，缺乏保证的廉价资金泛滥，一度严苛的监管和限制逐渐失去约束力，新的投机方式不断被发明出来。少数实力、胆量和运气兼具的机构通过各种创新和赌博赚到天文数字般的财富，众多模仿者受此魅惑也开始下注，失败大于成功，却依然前赴后继，给金融市场注入虚假的活力，也使其成为酝酿完美风暴的动荡系统。

在不到一代人的时间里，美国金融系统经历了许多重大转变。固定利率让位于利率市场化，公司从完全依赖银行贷款发展到可以通过商业票据和公司债融资，衍生品带来更高的杠杆运转，以及投资的机构化。这一切意味着想要在短期内获得最大利润，就必须不断按照市场行情确定资产价格，即所谓的“逐日盯市”（mark to market）。这种追求短期效应的做法对投资决策产生了不良影响，人们在更长远和更重大的问题上失焦，并加剧了市场波动。金融全球化将这种变革和负面效应传播到每一个主要金融市场里，金融系统运转得越快，这种传播就越迅速。

证券化只是让金融系统丧失稳定性的种种力量之一，无论怎样加强监管和自律，除非废除数十年来累积起来的所有好的、坏的改变，已经走得太远的新金融世界不可能再拥有半个世纪之前的“纯真”。未来只会有更多风险与不确定性，而一切取决于人们如何应用手中威力日渐强大的金融工具。欢迎来到真实世界。

更多文章敬请点击阅读《全球经济危机，一年后》专题。