美国房地产复苏？

“与六个月前相比，房地产相对于其他选择似乎有更好的投资价值，”保德信抵押资本（Prudential Mortgage Capital）公司总裁戴维·塔多克（David Twardock）说道，该公司负责管理保险集团的房地产融资。他在“资本从何而来以及如何使用？”的主题讨论会上发言时指出，诸如单个A+级的企业债务等基准证券如今提供的回报是去年年底的三分之一。“因此，作为替代方案，向房地产贷款似乎比长期与此等基准证券挂钩的贷款更好。”

但是，让塔多克感到惋惜的是，虽然债务资本可用，权益投资者却仍然举棋不定。此种现象未能有助于“去杠杆化”（deleveraging），或使投资组合中的债务比例有所减少，而这些是在交易流恢复到较为正常水平之前，银行和其他出借人必须经历的，塔多克和其他与会人士说道。“不同之处在于，几乎没有人开出权益支票来购买房地产，”塔多克补充道，“我们所需要的是让权益一直采用这个‘去杠杆化’过程。”

沃顿商学院房地产教授彼得·李德（Peter D. Linneman）在2008年9月与2009年2月之间的会议上对与会人士表示，银行在美国联邦储备所存的钱与过去50年一样多。出借这些资金将会引起通胀压力，但是他和其他与会人士指出，经济需要部分流动性来资助增长。

美国摩根大通证券的副董事长彼得·E.巴席勒（Peter E. Baccile）表示，最近投资情绪已有明显改善，并且 “今年的资本市场已经打开。”今年1月至8月，公共房地产投资信托基金（REITs）发行了价值180亿美元的证券，“比20世纪90年代任何一年发行的都要多，而且当时正值IPO（首次公开募股）大潮时期。”为来自房地产投资信托基金的投资级债务提供的债券市场也已开放，截至目前，今年的发行总额已达80亿美元。这一切都“增强了市场参与者的信心，并且带来了许多新的机遇，”他补充道。

塔多克认为，这些信心水平将随着投资组合的“去杠杆化”而提升。他指出，银行占有3.4万亿美元私人债务市场的一半左右。另外的20%则在商业抵押担保证券(CMBS)市场，其余的则在保险公司及房利美和房地美的机构、以及联邦住房管理局之间分配。“我们有新的贷款资金；我们有更多可以用来投资的钱，比我们可以找到的贷款要多得多，但问题是，‘去杠杆化’这一过程是需要时间的，”塔多克说道。

虽然部分行业正在出现一些信心恢复的微弱信号，但是积极的迹象仍然参差不齐。汤森德集团是一家房地产咨询公司，为退休金基金、捐款和基金会提供服务，该集团的总裁、创始人及首席执行官特伦斯·R.埃亨（Terrance R. Ahern）指出，活动都集中在600来家投资于房地产的私募市场基金之间的“历史低位”。“几乎没有基金达成[交易]，持有资金的经理也没有执行任何交易，”他指出。雪上加霜的是：机构投资者在二季度末蒙受“严重亏损”，而且此种情形仍在持续。

保险公司在高峰年里承保了400亿美元的贷款，但是“他们不会解决自己的问题，”他指出。市场需要来自银行和机构的资金流，例如房利美和房地美需要商业抵押担保证券市场的复苏。“除了保险公司以外，大家都在二季度忙着撤资；人们需要一些新的资金形式。”

“徒手接落刀”

埃亨指出，私募股权能够在有限程度内帮助填补债务市场的空缺。他将私募股权投资者分为三组：“有能力的、没有能力的，以及在有能力的投资者中，那些愿意投资的和不愿意投资的。”在那些拥有投资所需资金的人士当中，新入行者比其他人更加具有进取性，但是在传统的小基金里，“有一种害怕徒手接落刀的心态。但是，有一些大鳄正在进入市场并制定[投资]计划……”

巴席勒表示，前方的挑战是巨大的。“我们无法对我们在全球金融体系中捅出的大窟窿视而不见。”7万亿美元将75家最大的金融机构的贷款能力渐渐消蚀掉。如果监管机构提出更高的资本充足性要求，该数字将达到10万亿美元。“这个问题将伴随我们相当长一段时间。我们必须习惯于在更小的资本环境内经营，这会是很痛苦的。”

银行面临的另一个问题 – 他们无法骤然摆脱不良资产，而只能“自觅出路”，巴席勒补充道。“我们无法在一夜之间将大量的不良资产全部剥离。”他认为可以经过“几年的时间”来进行改善，来创造和保留收入、出售资产并建立他们的存款基础。

商业抵押担保证券市场的复苏也将有助于出借人将其投资证券化，但是该市场需要一些结构化的改进，巴席勒和其他与会者表示。“我们不需要划分为10、12或15个不同部分的债务，我们需要的只是简化的商业抵押担保证券结构，根据此种结构，要么是出借人持有风险，要么是有人在认购那些具有长期风险的基金组合，”他说道，“这种模式是可行的，而且最终有可能会恢复。”与会人士提出，由于商业抵押担保证券市场未能“亡羊补牢”，因而其发展速度将会很慢。

证券化的问题并不是房地产特有的问题，投资咨询服务公司、美国安祖高顿集团(Angelo Gordon & Co.,)的高级董事总经理基思·F.巴基特(Keith F. Barket)表示。他参与了题为“新的监管秩序：这将意味着什么？”的小组讨论会。

巴基特表示，目前公司债券的违约率比商业抵押担保债券市场的要高得多。在2001年经济衰退期间，公司债务违约率为10%，而商业抵押担保债券的违约率攀升至2%，但是后者“在2006年和2007年的表现更加积极。我并不认为商业抵押担保债券模式象有些人想象的那么烂；人们在寻找指责对象。必须进行简化；必须进行修改；这是它的第一次真正的考验。”

纽约联邦储备银行市场组政策副顾问苏珊·施蒂姆(Susan Stiehm)指出，较为健全的结构和监管方面的改进，对于帮助恢复商业抵押担保证券及其市场是非常重要的。证券化市场已经“使得作为结构缺陷的激励计划偏离了方向。”与此同时，在监管体制内部“没有那么多的保守办法”，他们“原本可能会更保守些，”她补充道。

当讨论会主持人李德曼教授问及监管部门为何没有将不健全的存款机构的执照废除时，施蒂姆也认为这种情况“原本可以通过更为一致的监管措施来处理。”但是，她也指责了分散的监管体系的失误，以及许多贷款机构存在于监管体制之外的事实。“我们可能原本可以找到一些方法，来将他们置于监督或监管之下，”她说道。

“两者都略有之，既有执行不力，也有一些漏网之鱼，”行业组织房地产圆桌论坛(Real Estate Roundtable)总裁兼首席执行官杰弗里·D.德波尔(Jeffrey D. DeBoer)指出。他指出，在金融服务行业中，有40%的公司基本上未受到监管部门的监督。其他与会人士担心立法者在忙于填补监管漏洞时会过犹不及。“目前，钟摆的摆动幅度太大了，当发生诸如此类的大事件之后往往如此，”德波尔指出，他所说的大事件指的是经济衰退。“华盛顿官员们想要采取过激行动来保护他们的后方。”造成经济衰退严重性的“头号元凶”是“评级机构在次贷(债务证券)上犯了错误，”巴基特说道。他解释说，他们在1991年之前没有关于次贷债务的任何数据。

德波尔呼吁对评级机构的薪酬方式进行变革。如果证券认购者在给评级机构而不是发行人开工资，那将是有帮助的，他说道。他还希望更多机构参与评级业务，这一过程已经开始进行。“我们要让百花齐放。”此外，他要求联邦存款保险公司这样的监管机构能“偶尔审查一下他们的模式。”

巴基特还谈到中国是如何对其金融行业进行控制以避免崩溃的：中国增加了抵押贷款的首付，并将银行准备金的要求从8%提高至17.5%。后者还使得政策制定者有能力实施刺激计划。“如果我们早在2005年开始实施这项措施，我们就不会有今天这个问题了，”他说道。

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 “历史上最泛吹滥捧的复苏”

施蒂姆及其他与会人士一致认为，美国政府的诸如定期资产支持证券贷款工具(TALF)等计划能帮助出借人收窄利差、增加贷款数额、稳定价格。德波尔对政府的过多干预提出告诫。“接管市场与重新激活市场之间是有差别的，”他说道。“其中的危险在于它 [政府]不知何故变成了市场。”但同时他也承认由政府赞助的机构房利美和房地美为住宅房地产市场带来了稳定，防止其面临困扰写字楼、工业和酒店空间市场的更加严重的问题。谈到正在考虑中的新的监管体制，施蒂姆表示，“现在的重点是针对体系风险及监督该风险……银行监管部门正在汲取许多经验教训，双方也在就此展开激烈的讨论。”

经济复苏已经开始，“一些绿芽也开始萌发，”沃顿商学院房地产教授托德· 斯奈(Todd Sinai)说道。他主持了题为“经济与房地产市场：沃顿经济学家的前瞻”的讨论会。有些公司报告的收入已经超出预期，失业速度正在放缓，道琼斯指数也已突破10,000点关口，并持续保持在万点上方。“这是真正的复苏吗？”

李德曼教授则认为：“这是历史上最泛吹滥捧的复苏。”首先，这次与以前的经济复苏不同，之前的只在事后才开始显山露水。同时，恐慌因素大行其道，他认为“恐慌因素促使复苏来得更加强劲。”他预计美国经济将在未来数月内失去一些就业机会，然后触底并开始加速前进，“除非政府做出一些疯狂的举动，否则这极有可能。”

李德曼表示，就业增长预计将在2010年4月前后恢复，在未来三年内创造900万个就业机会。关键的推动因素在于：对经济前景的基本信心，“同时，恐慌也是心理因素。”他还预期住房市场将能恢复元气，满足以每年300万人的速度递增的人口的需求。

与李德曼一起的其他经济学家则不是那么乐观。“未来的复苏将会非常缓慢，”沃顿商学院房地产教授苏珊·沃切特(Susan Wachter)说道，“减息和利差的正常化都是好事，”她说道，从某种意义上，住房危机已经走出谷底，建筑量和库存水平正在下降，但是影子或隐性存货仍然存在。“但是这完全依赖于联邦政府，”她表示，“我们必须将私人资本置于风险之下。”

沃顿商学院房地产系主任约瑟夫·吉尔科(Joseph Gyourko）表示，他很难找到经济增长的推动因素来支持李德曼的观点。到目前为止，多数复苏情况可以通过“补仓现象”来解释，即为了等待需求回升，公司通过减少库存或推迟放缓新的生产来回应。“现在只不过是针对过激反应的一次性重调而已，”他指出，“这种情况将持续六个月左右。”

吉尔科指出，过去三十年的美国经济增长一直是由消费性支出拉动的--占到了国内生产总值的70% -- 而投资、政府支出和净出口对此的贡献要少得多。他指出，明年的消费性开支增长率不会超过1%或1.5%。“这样的增长不足以实现大幅度的就业增长和商场消费。在此之后需要一种持续的增长动力。”

当经济衰退仍在持续时出现了增长动力，这是人们从来没见到过的，李德曼表示。“但在事后看来，这种情况确实是发生了 – 那就是消费者信心，”他补充道，并指出主要的动力就是日益增长的消费者信心的心理作用，这可以通过购买指标来衡量。信心增强之后，雇主可以大胆地替换掉带薪休假的员工。“这种心理作用发生时 – 它的速度比我们意识到的要快，”李德曼指出，在过去14个月里，全国失去了大约800万个就业机会。美国在正常年增加了大约180万个就业机会，因此“我们需要五个正常年的增长，才能回到2008年6月时的建筑业的基本面。”

沃切特和吉尔科对科技业及出口抱有很大希望。“我们没有杀死企业家。那些推动增长和推出创新思想的人士，还有iPod等产品，依然存在，”吉尔科说道，“我们所做的是对准金融体系的脑袋开了一枪。不过那个问题已经解决。”沃切特预计，美元疲软将有助于拉动出口并提供其他推动因素。

美国什么时候会面临下一场金融风暴？“我坚信还会经历一次，”巴基特说道。为什么？未来四年将为银行提供绝佳的贷款机会，但是银行的资金成本要低于公共房地产投资信托基金，而这个事实正是下一个问题的起因。他预测，为了竞争，公共房地产投资信托基金“将开始利用更多的杠杆，并采取一些风险更大的措施，这也是为什么在每个周期中，抵押公共房地产投资信托基金都未能度过难关的原因。”巴基特补充指出，他并不赞成“大政府”，但是，联邦政府可以行使其监管银行的权利，它享有这项权利，因为这能保障他们的存款。

“希望能有更密切的监管，”巴基特说道，“但是危机肯定还会爆发一次，这是毫无疑问的。”